??文/樂居財經 程孟瑤

??資本市場里，依托科創板上市誕生的行業龍頭企業正創造著更多的造富神話。

??賣電池的寧德時代高管們身家百億，成了汽車行業的首富，背后的供應商們紛紛向資本市場發起沖擊。賣手機的小米成就了雷軍的資本野心，與小米結盟的國內供應商已經有10余家成功上市。

??近期，為阿里、中興供應存儲芯片的國產存儲控制芯片供應商，得一微電子股份有限公司（簡稱“得一微”）向上交所遞交了招股書，擬科創板上市，估值高達35億元。

??招股書顯示，IPO前夕，得一微先是遭老股東套現，后又引進多家私募基金，股權分散且無實控人；此外，在營收大增、凈利卻連年虧損的情況下，其披露的收入確認方式存在操作空間；應收賬款計提比例明顯高于同行，或許都將會被證監會重點關注。

??IPO前遭老股東套現

??得一微的前身深圳市得一微電子有限責任公司設立于2017年11月7日，注冊資本350萬元，由同樣從事存儲控制芯片業務的深圳硅格和深圳立而鼎合并而來。目前深圳硅格是得一微的子公司，深圳立而鼎已經注銷。

??2018年7月，得一微有限進行了第一次增資，但這次增資卻存在明顯的折價。按照約定，深圳硅格和深圳立而鼎的14名原股東以其各自持有的股權，即深圳硅格合計經工商登記的88.23%股權、深圳立而鼎合計經工商登記的50.75%股權，認繳得一微有限新增注冊資本1696.37萬元。

??當時，相關股東用于對得一微有限增資的深圳硅格和深圳立而鼎股權未以評估作價，后續補救出具的評估報告，對深圳硅格股權追溯評估價值為1.31億元、深圳立而鼎股權追溯評估價值為4956.08萬元。按照88.23%和50.75%的股權比，對應估值1.41億元，遠遠高出當時計入注冊資本的1696.37萬元。

??據了解，股東以股權出資但未以評估作價的情形，不符合《公司法》所規定的“對作為出資的非貨幣財產應當評估作價，核實財產，不得高估或者低估作價”，因此，該筆出資存在瑕疵。

??事實上，類似的瑕疵還不止一處。2018年10月，得一微有限注冊資本增加至3098.96萬元時，耀途投資以其對得一微有限已支付的200萬元可轉債用于增資，該等債權未以評估作價；2020年8月，得一微有限注冊資本增加至4938.77萬元時，Alpha以其對得一微有限已支付的400萬美元可轉債用于增資，該等債權未以評估作價。

??樂居財經《穿透IPO》據招股書統計，2019年6月-2021年6月，得一微共經歷過5次增資和5次股權轉讓，這期間，多家老股東趁機套現。 

??2020年10月，得一微獲近3億元融資，在這一輪融資中，老股東上海享趣和屹唐華創分別套現了967.35萬元和3500萬元。

??隨后，西藏遠識在2020年11月和 2021年6月，分別套現4040.15萬元和4500萬元，兩次套現合計近1億元。

??46家私募基金撐起35億估值

??據招股書披露，得一微選擇的上市標準為“預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于3億元”。但在2021年9月得一微股改時，估值不足20億元。一年后，遞交招股書時，估值來到35.31億。近一年時間，其估值暴增15.31億元。

??樂居財經《穿透IPO》注意到，2021年11月和2022年1月，得一微進行了兩輪融資，增資價格為50元/股，募資4.81億元。

??老股東Alpha、蘇州耀途、松尚光電參與了本次增資，同時新增了浦東海望、共青城華葉、嘉興海微、青島新鼎、銘鋒一號等14家私募投資基金股東。

??新股東中，耀途成長與老股東蘇州耀途、耀途投資的執行事務合伙人均為上海曜途投資管理有限公司。

??這兩輪增資完成后，得一微的估值來到35.31億元，達到“預計市值不低于人民幣30億元”的上市標準。IPO前夕通過股權轉讓，密集引入多家私募基金入股或增資，不排除得一微存在抬高估值的嫌疑。

??招股書顯示，得一微共計46名股東屬于私募投資基金，名單十分豪華，包括清控銀杏、屹唐華創、華登國際、傳音控股、TCL資本、耀途資本、石溪資本、江波龍電子、德聯資本、華登國際、Alphatecture、越秀產業基金、誠毅投資、松禾資本、渤海創富、億宸資本、浙商創投、鼎暉投資、投控東海、鵬匯投資等。

??截至招股書簽署日，得一微共有64名股東，包括3家境內員工持股平臺，1家境內員工持股平臺，以及60家機構股東，股權結構相對分散，不存在單獨或合計持股比例達30%的股東，因此公司不存在控股股東及實際控制人，前十大股東合計持股43.39%。

??第一大股東致存微有11.24%的股份，其與山鼎科技均為員工持股平臺，受董事長兼總經理吳大畏同一控制，二者合計持有11.70%的股份；第二大股東EpoStar持有7.93%的股份；EpoStar是得一微的境外員工持股平臺，其股東中包括得一微的員工或該等員工控制的主體55名，深圳大心或其關聯主體的離職員工7名，以及其他外部投資人21名。

??其他股東中，華芯創原與合肥晨杉的執行事務合伙人為華芯投資或由華芯投資擔任執行事務合伙人的主體，二者合計持有5.28%的股份；本次IPO的保薦機構招商證券通過屹唐華創間接持有0.2022%的股份，通過深圳投控間接持有0.000001%以下的股份。

??近三年半累計虧損4.8億元

??一般來說高估值與業績的高增長有著正比關系，得一微是一家以存儲控制技術為核心的芯片設計公司。公司擁有覆蓋存儲控制芯片各個關鍵技術領域的六大核心技術，覆蓋從存儲顆粒端、存儲控制芯片端到主機端各個環節，具備從存儲控制IP、存儲控制芯片到以存儲控制芯片為核心的存儲器產品的研發、設計和規?；鲐浤芰?。

??2019年-2022年6月，得一微營業收入分別為1.26億元、2.07億元、7.45億元及4.71億元，抓住半導體行業景氣度提升的機遇，2021年得一微收入爆增。2019年-2021年，得一微營業收入復合增長率達143.28%，其中2020年和2021年營業收入增長率分別為64.34%和260.15%。

??營業收入高速增長，但報告期內得一微尚未在一個完整會計年度內盈利。同期，其凈利潤分別為-8383.17萬元、-2.93億元、-6906.33萬元及-3642.07萬元，近三年半累計虧損超4.8億元?？苿摪咫m然對申請企業沒有盈利要求，但上市后若凈利潤為負且營收低于1億元，則會被給予退市風險警示。

??得一微表示持續虧損的原因主要是公司保持高強度的研發投入，對骨干員工廣泛進行股權激勵并確認大額股份支付。

??報告期內研發投入金額分別為5532.47萬元、1.81億元、1.54億元、7403.68 萬元，占當期營業收入分別為43.94%、87.61%、20.61%、15.71%。

??高強度研發投入，以及得一微部分產品仍在市場拓展階段，導致其尚未完全發揮規模優勢，經營現金流持續凈流出，同期經營活動產生的現金流量凈額分別為-7778.77 萬元、-1.64億元、-4.05億元、-1.76億元。

??2019年-2022年6月，得一微歸母凈利潤分別為-8383.17 萬元、-2.93億元、-6833.52萬元與-3591.11萬元。連年虧損的情況下，另一減值風險也高懸在得一微頭頂。

??2020年2月，因收購深圳大心，得一微產生1.26億元商譽，其商譽賬面價值從2019年的5529.26大增至2020年的1.82億元。數據顯示，收購完成前一個完整財年，深圳大心凈資產和利潤總額均為負數，分別為-462.61萬元、-3556.34萬元。

??得一微坦言，如未來因并購整合風險未能充分發揮協同效應，或新技術替代、公司研發方向變更等原因，使得因并購而增加的專利技術和知識產權所產生的收益下降，則公司將面臨無形資產及商譽的減值風險。

??企業持續虧損，業務規模擴張導致營運資金占用，如果得一微持續虧損且無法通過外部途徑進行融資，將會承受現金流緊張的壓力。本次IPO募資12.24億元，將有2億元用于補充流動資金，占比16.34%。

??應收賬款壞賬比例高于同行

??“最近一年營業收入不低于3億元”，營業收入同樣是得一微的關鍵業績指標，但由于其確認收入的方式的多樣性，不排除其存在管理層為了達到特定目標或期望而操縱收入確認時點的固有風險。

??得一微目前主要采用經銷為主、直銷為輔的銷售模式。其中，存儲控制芯片和存儲器產品采用經銷與直銷相結合的方式；半導體IP授權服務和技術服務采用直銷的方式。

??得一微銷售產品，在直銷模式和買斷式經銷模式下，產品發出并經客戶簽收后確認收入；在代理式經銷模式下，得一微根據代銷清單確認收入。半導體IP授權服務收入，則是在客戶收到IP技術資料后，如合同約定授予期限，則在 IP 授權的有效期內平均攤銷確認收入；如合同未約定授予期限，則一次性確認收入。技術服務收入，是在客戶完成驗收后一次性確認收入。

??在上述確認收入方式下，2019年-2022年6月，存儲控制芯片和存儲器產品合計分別貢獻收入9959.24萬元、1.57億元、6.97億元、4.31億元；2020年-2022年6月半導體IP授權服務實現收入 512.15萬元、475.82萬元、1087.39萬元。

??同樣是在上述確認收入方式下，得一微的應收賬款出現了猛增，2021年末其應收賬款余額較上期增長182.62%。2019年-2021年，其應收賬款余額占各期營業收入的比例分別為29.15%、17.03%及 13.36%。2022年上半年，其營業收入4.7億元，應收賬款余額1.49億元，應收賬款余額占營業收入的比例攀升至31.66%。

??2020年-2022上半年，得一微應收賬款余額排在第一位的是客戶卓文香港，金額分別為1116.82萬元、4920.77萬元、9455.13萬元，占應收賬款余額比例從31.69%上升至63.36%，相應的壞賬準備從22.34萬元大增至189.10萬元，兩年半時間大增超7倍。

??樂居財經《穿透IPO》發現，卓文香港與得一微的關系并不簡單，前者不僅是后者的客戶，也是關聯方，還是曾經的債主。

??據了解，卓文香港持有足為上海 60.00%股權，足為上海持有得一微 0.39%股份，卓文香與得一微存在關聯關系。此外，2019 年末得一微的其他應付款中，有借款金額為 819.06 萬元，這筆借款主要為公司基于日常運營資金需求向卓文香港、卓識電子（香港）有限公司、深圳市友能富利科技有限公司借入款項，借款均已于 2020年度歸還。

??據招股書顯示，2019年和2020年得一微沒有賬齡在2年以上的應收賬款，但2021年在業績同比大增260.15%的情況下，其2-3年應收賬款增加576.41萬元。招股書中，得一微未披露按賬齡計提的壞賬準備比例。

??但在招股書列舉的可比公司中，除了點序科技異常高于同行，群聯電子、慧榮科技、江波龍、佰維存儲近三年來的整體壞賬計提比例均不足1%，而得一微分別為2.18%、4.02%、4.22%、2.07%，明顯高于這4家公司。在2020年和2021年，得一微的壞賬計提比例，明顯高于行業平均值。

??產銷依賴前五大客戶

??存儲控制芯片是得一微的核心產品，其下游客戶包括朗科科技、臺電、七彩虹、江波龍、晶豪科技、凌航科技、?？荡鎯?。

??其中，江波龍（301308.SZ）是西藏遠識的全資股東，主要從事FLASH及DRAM存儲器的研發、設計和銷售，在業務類型上與得一微存在一定相似度，江波龍在2021年度實現營業收入97.48億元。

??報告期內，得一微向江波龍銷售公司商品，直接銷售金額分別為513.29萬元、0.00萬元、3891.75萬元和595.08萬元，占當期同類型收入比例分別為 5.15%、 0.00%、5.58%和 1.38%，占當期營業收入比例分別為 4.08%、0.00%、5.22%和1.26%。除直接銷售外，得一微還通過經銷商向江波龍銷售商品。雖然金額不大，但得一微存在多筆關聯交易。

??招股書顯示，除了關聯交易，得一微還有著數量龐大的關聯方。得一微的董事、監事、高級管理人員及其關系密切的家庭成員控制或任職的企業多達109家；報告期內，還與96家企業和個人存在關聯關系。

??在存儲器產品、技術服務等存業務上，得一微在該領域的下游客戶涵蓋松下電器、長江存儲、兆易創新、紫光展銳、阿里巴巴、FLEXXON、創維集團、九聯科技、 長虹電器、朗新科技、三一重工、天邑康和、中興通訊、國家電網。

??報告期內，得一微向前五大客戶銷售收入合計占當期營業收入的比例分別為 70.26%、56.05%、65.26%和 70.49%，客戶集中度相對而言較高。

??同期，向前五名供應商采購金額占當期采購總額的比例分別為83.14%、76.90%、71.07%和 66.69%，占比相對較高。其采購的材料包括向晶圓代工廠采購的存儲控制晶圓及向存儲顆粒廠或其經銷商采購的NAND FLASH存儲顆粒。

??TrendForce集邦咨詢數據顯示，自2021年第三季起，智能手機市場即出現明顯轉弱的警訊，迄今已連續六季呈現年衰退，同時，存儲器的兩大領域DRAM、NAND Flash整體繼續保持下跌的姿勢。

??消費市場需求乏力，半導體行業供應鏈上下游庫存去化問題逐漸加重，得一微還面臨著去庫存的壓力。2019年-2022年6月，得一微存貨賬面余額分別為2.54億元、1.24億元、4.15億元、5.24億元。由于存貨賬面價值占資產總額比重較大，得一微按照成本高于可變現凈值的差額計提跌價準備，對應存貨跌價準備余額分別為1595.70萬元、2646.46萬元、2135.54萬元、3853.60萬元。