??文/樂居財經 李禮

??18歲從老家浙江來到重慶大學讀書的郭毅軍，從此便一頭扎在了“醫療器械”這個行業里。

??學業生涯從本科、研究生到博士，職業生涯從教師到市場銷售經理再到自己創業當老板，郭毅軍在這個行業的耕耘終于要開花結果了，即將收獲一個IPO果實。

??12月6日，郭毅軍創立的重慶西山科技股份有限公司（下稱“西山科技”）科創板首發上會。擬發行不超過0.13億股、募集6.61億元，用于“手術動力系統產業化”、“研發中心”、“信息化”、“營銷服務網絡升級”等項目的建設以及補充流動資金。

??這家從事手術動力裝置的醫療器械企業，自今年6月份沖刺IPO以來，備受市場質疑。實控人股權受讓低買高賣，狂賺超6000萬；核心經銷商為關聯方，雖然庫存高企，但采購熱情依然高漲，“沖業績”的嫌疑并非空穴來風。

??與此同時，經歷扭虧后西山科技業績暴增，但其2022年增長速度已急劇放緩，隨著公司產品單價的明顯走低，以及“帶量采購”政策的影響，西山科技未來業績充滿了不確定性。

??郭毅軍低買高賣大賺6000萬

??股權結構方面，郭毅軍、李代紅夫婦為西山科技實際控制人，合計控制59.64%的表決權。其中，郭毅軍直接持股4.12%，夫妻二人通過西山投資間接持股48.08%，同時，郭毅軍為同心投資、幸福者的執行事務合伙人（GP），同心投資、幸福者分別持股5.82%和1.61%，眾成一號、二號、三號、四號為員工持股平臺，持股比例均不足1%。

??西山科技共計有 34 名股東，其中，共有 3 名法人股東、8 名自然人股東以及 23 名合伙企業股東。

??合伙企業股東中，國藥投資為國有股東，持股4.90%，國藥投資的母公司為中國醫藥集團有限公司，實控人為國務院。

??另外，蘇州金闔、福建頌德、上海景楨均為私募基金，分別持股4.01%、3.48%、3.09%。除這三家外，另有11家私募基金股東。

??郭毅軍屬于專家型領導，1965年3月出生，博士研究生學歷，重慶郵電大學生物醫學工程研究中心主任，正高級工程師。作為行業專家，郭毅軍參與組織起草了《電動骨組織手術設備》等多個國家醫藥行業標準，于2018年獲得國務院特殊津貼，并獲得2019年科技部國家科技創新創業人才稱號。

??1999年12月，郭毅軍、李代紅共同出資發起設立西山有限，注冊資本為200萬元。

??2015年底，西山科技曾在新三板掛牌，2018年摘牌。

??西山科技共進行了5輪融資。

??首次增資在2020年10月，西山科技員工持股平臺幸福者企業管理中心認繳出資。以6元/股的價格共計64.10萬元進行增資。兩個月后，外來投資方（4家企業和4名自然人）共增資395.18萬元，成本25.3元/股，這個價格是按照公司投前整體估值8億元計算確定。

??第三次增資是債轉股，2019年，上海景楨向西山科技借款900萬元，并約定至2021年底前，上海景楨有權將所持有債權按西山科技不高于6.7億元的投前估值轉換為股權，2021年3月，上海景楨將該債權按照18.84元/股的轉股價格轉換為股權，上海景楨持股3.09%。

??監管層還對此次債轉股提出質疑，要求西山科技說明債轉股事項是否具有真實交易背景，是否涉及對賭，出借款項是否實際支付、資金來源及具體用途，約定及實際轉股價格的確定依據。

??2021年9月，員工持股平臺立眾成一號、眾成二號、眾成三號以及眾成四號，認購西山科技新增86.1萬股股份，認購后公司注冊資本由3604.43萬元增加到3690.53萬元。

??最后一輪增資發生在2021年10月份，增資價格為48.77元/股，投資機構包括國藥投資、蘇州金闔、豐璟投資。

??樂居財經《穿透IPO》發現，2021年3月至9月短短半年內，郭毅軍多次低價受讓公司股權，并迅速以高價轉讓。

??2021年3月，郭毅軍從重慶華犇受讓51.74萬股公司股份，受讓價格14.23元/股，同年5月份，郭毅軍從重慶漢能、北京漢能、北京信怡受讓股份373.57萬股，受讓價格14.72元/股。這兩次受讓價格比2020年25.3元/股的增資價格要低出不少。

??受讓后，郭毅軍迅速出手。

??2021年3月，郭毅軍以25.31元/股的價格向賈福蓉轉讓10萬股，交易對價為253.10萬元；2021年5月，郭毅軍以28.50元/股的價格先后向永修觀由、嘉興觀由、嘉興元徠轉讓合計192.98萬股，交易對價為5500萬元；2021年6月，郭毅軍再次以28.50元/股的價格，先后向福建宜德、劉暢分別轉讓52.63萬股，交易對價為1500萬元；2021年9月，郭毅軍以38.84元/股的價格分別向劉洪泉、蘇州金闔轉讓公司股份51.49萬股、77.24萬股，交易對價分別為2000萬元、3000萬元。

??總體來看，去年3月、5月郭毅軍合計受讓425.31萬股，受讓價格分別為14.23元/股、14.72元/股；3月、6月、9月合計轉讓191.36萬股，轉讓價格分別為25.31元/股、28.50元/股、38.84元/股。半年之內，低買高賣的操作讓郭毅軍直接將6753.14萬元收入囊中。

??主營產品單價走低拖累業績增速

??西山科技主要從事手術動力裝置的研發、生產、銷售，主要產品包括手術動力裝置整機、耗材及配件等，目前產品主要應用于神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。

??業績方面，2019年-2021年，西山科技實現營業收入分別為8249萬元、1.27億元、2.09億元，其中2020年、2021年同比增長分別為54%、64%；同期實現凈利潤分別為-5419萬元、1419萬元、6142萬元，其中2020年、2021年同比增長分別為126%、333%?？梢钥闯?，凈利潤增速十分亮眼。

??不過，從西山科技披露的2022年業績預告來看，其預計全年營業收入同比增長19.7%-29.27%，扣非凈利潤同比增長15.59%-38.71%。相比之前兩年的業績增速，2022年增長速度下滑明顯。2022年1-9月，西山科技實現營業收入1.64億元，同比增長25.94%；歸母凈利潤4347.79萬元，同比增長25.89%

??另外，隨著西山科技產品單價的走低趨勢，以及“帶量采購”政策的影響，西山科技未來業績將有較強的不確定性。

??據招股書，2019-2022年上半年，西山科技手術動力裝置整機收入占當期主營業務收入的比例分別為48.46%、48.09%、34.28%、23.75%，平均單價分別為8.45萬元、5.75萬元、4.95萬元、4.68萬元；手術動力裝置耗材收入占當期主營業務收入的比例分別為31.82%、43.02%、56.16%、67.76%，平均單價分別為485.15元、504.33元、546.41元、501.52元?？梢钥闯?，報告期內，西山科技手術動力裝置整機單價逐年下降，手術動力裝置耗材先升后降，如果市場競爭進一步加劇，其產品價格還存在進一步下降的可能。

??與此同時，“帶量采購”政策也會在很大程度上影響到西山科技的產品價格。

??2019年7月，醫用耗材治理的全國綱領性文件《關于印發治理高值醫用耗材改革方案的通知》發布，提出“按照帶量采購、量價掛鉤、促進市場競爭等原則探索高值醫用耗材分類集中采購”，并要求國家醫保局“鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判采購，積極探索跨省聯盟采購”，到2020年3月，中共中央國務院《關于深化醫療保障制度改革的意見》進一步指出“堅持招采合一、量價掛鉤，全面實行藥品、醫用耗材集中帶量采購”。

??然而，西山科技的主要產品還沒有納入國家或各省市集中帶量采購名單。有行業人士分析指出，隨著帶量采購政策的進一步推動，未來，西山科技的產品走向有兩種可能性：一是不參加帶量采購，這意味著將失去大部分市場份額；二是被納入執行帶量采購范圍，這意味著產品價格還將大幅度下降。

??關聯經銷商激情“囤貨”

??從銷售模式來看，西山科技以經銷為主，報告期內，來自經銷的收入占總營收的比重分別高達98.66%、99.34%、98.49%和98.76%，其中買斷式經銷的收入占總經銷收入的比重在98%以上，且2020年以后占比達到100%。不難看出，西山科技營收取得高速增長主要得益于經銷商們的采購量逐年加大。

??然而，經銷商們的采購是實實在在的銷售出去了還是囤貨在家？樂居財經《穿透IPO》發現，報告期內，西山科技的前十大經銷商均存在期末庫存。

??西山科技的主要經銷商中，鄭州博創醫療、青島內德維德醫療、合肥壹太醫療、金華市正凱醫療、上海載溪商貿等經銷商的庫存余額均顯著高于備貨周期內預期用量。例如，2020年、2021年，上海載溪商貿同一控制的企業上海憬奧等向西山科技采購乳腺外科整機34臺及配套耗材1188件，但截止2022年6月底，上海憬奧總共僅售出整機3臺。

??明明賣不出去，西山科技的部分經銷商的采購激情依然高漲。以鄭州博創醫療為例，2020年，其向西山科技采購手術動力裝置整機的金額為389.31萬元，當期僅售出139.6萬元，期末庫存為286.26萬元；2021年，鄭州博創醫療繼續加大采購量，向西山科技采購手術動力裝置整機的金額為452.66萬元，當期銷售286.83萬元，期末庫存達到452.09萬元，即便期末庫存逐年增加，2022年上半年，鄭州博創醫療仍然向西山科技采購了144.18萬元的手術動力裝置整機。

??西山科技經銷商們高漲的“囤貨”熱情，疑慮重重，是否另有隱情？

??據招股書，報告期內，西山科技第一大經銷商是鄭州博創醫療，也是公司的關聯方，其實際控制人姚振勇曾間接持有西山科技的股份。此外，千祥醫療、金華市正凱醫療、河北興嘉生物等均為公司關聯經銷商。

??金華市正凱醫療實控人熊惠敏和鄭州博創實控人姚振勇都曾是公司股東，2021年4月，熊惠敏和姚振勇分別以28.50元/股、25.30元/股從郭毅軍處受讓投資份額，從而間接持有西山科技2萬股和3萬股。一年后，二者以50元/股的價格全部轉讓給郭毅軍，退出了西山科技股東行列。短短一年，姚振勇獲利74萬元，熊惠敏獲利57萬元。

??業內專業人士表示：“上述行為不排除利益輸送的可能，公司的核心經銷商為關聯方存在諸多風險，一方面存在損害公司及少數股東利益的風險，另一方面也會引發監管方面的風險等?！?/p>