??樂居財經 嚴明會 2月22日，中信證券在近期發布的一份報告中指出，目前商品消費的反彈仍然存在瓶頸。其中，消費升級類商品或將有更強表現，限額以下零售和中低端商品或仍將對社零增速形成拖累。今年消費領域應把握結構性機會，接觸性服務業和汽車、家電等耐用消費品行業復蘇彈性較強。

??從消費場景來看，部分接觸性服務業的消費場景已有大幅改善。從地鐵客運量、擁堵指數等數據來看，今年春節假期后與2021年同期體現出了相同的復蘇跡象，聚餐、會議、婚禮等活動的需求量也有明顯回升，這些接觸性服務業的消費隨著疫情管控的放開將會迎來持續的反彈。

??商品消費的反彈面臨一定約束。以2021年為例，在2021年下半年，居民消費傾向已經回歸正常，但是社零的兩年平均增速仍保持在3%-3.5%左右的水平。排除掉疫情本身的約束，疫情之后也確實存在著一定的疤痕效應。受此影響，中信證券判斷當前社零增速恢復至疫情前水平或仍需一定時間。

??結構上看，消費升級商品或將有更強表現，限額以下零售和中低端商品或仍將對社零增速形成拖累。2021年整體社零的兩年平均增速為4.0%，表現較好的是限額以上企業的零售額以及消費升級品類。限額以下社零增速僅為3.1%，復蘇并不順暢，而且由于其體量較大，對整體社零造成了較大的拖累。2021年限額以下社零的低增速一方面反映了中低端產品的銷售不暢，另一方面也反映出中小企業的經營面臨著一定的困難。其他種類商品如剛需類商品、建材類商品、石油制品等有各自的邏輯，同樣難以受益于疫情防控的優化。因此，復蘇之年商品消費仍然存在一些結構性的制約。

??海外疫情放開的啟示值得借鑒。第一，防疫管控放開后疫情的擾動是周期性的，商品消費的增速并不會因為疫情防控的放開得到顯著刺激。第二，消費在防疫管控放開后一個季度回升較為顯著，疫情擾動對消費的沖擊不大但也不能完全忽視。第三，管控放開前商品消費恢復相對領先，管控放開后服務業消費彈性更大。

??今年消費領域應把握結構性機會。從宏觀上看，今年復蘇彈性比較強的行業主要分為兩類：一是前期受疫情影響較大的接觸型服務業，例如出行、旅游、餐飲等，這些行業直接受益于疫情防控措施的優化。二是周期反轉或政策反復提及的行業，包括汽車、家電等耐用消費品等，這些行業將在促消費的大背景下得到政策的有力支持。

??（本文摘自中信證券研究部2023年2月22日發布的《債市啟明系列20230222—復蘇之年的消費：經驗與啟示》報告）