??文/樂居財經 李姍姍

??話筒前發言的付誠，上身灰色西裝，白襯衫沒有扣到頂端，也沒有系領帶。不過，西裝左領上金色的徽章，卻格外矚目，大概率是百神藥業的logo徽章，這讓整體看來略為簡單的裝扮，多了一點儀式感。

??一月下旬，付誠現身百神藥業總部大樓開年會，表彰、頒獎、總結成績、立新目標……在一番慷慨激昂的講話中，一張照片定格在付誠的右前方，他側邊的頭發有些許凌亂。

??二十天后，百神藥業在深交所主板更新了招股書，這距離去年7月首次遞表過去了大半年時間。此次上市，付誠肩負的壓力不小。

??一邊，是望子成龍的父親將白手起家創立的百神藥業全權交給兒子付誠，期望他帶領百神藥業成功登陸資本市場，卻也親手為兒子埋下對賭協議的暗雷；另一邊，百神藥業主營業務之一的中成藥收入下滑拖累毛利率、銷售費用居高不下吞噬利潤、研發吃老本、上千萬的調劑費用、空殼子公司和空殼供應商等問題，令百神藥業的財務數據布滿疑點。

??北大富二代繼承父業，對賭協議壓身

??上市前，百神藥業共有25位股東，控股股東及實控人為付誠，持有公司66.51%的股份。井岡山宜康、百盛世通分別持股4.74%、2.71%，該公司股東為付誠的一致行動人，三者合計持股73.96%。

??其中，井岡山宜康由付誠的弟弟付嘉持有出資額78.57%，付誠為普通合伙人、執行事務合伙人，并實控井岡山宜康；百盛世通由付嘉及兄弟二人的母親阮萬英分別持股90%、10%。

??公司第二大股東為諾天投資，該投資機構的實控人吳斌為安徽佑康藥業的控股股東及實控人；私募基金新興基金持有公司3.39%的股份；此外，公司還由劉自力等20名自然人合計持股17.57%。

??實際上，付誠的實控人之位是繼承父親付志高而來。

??2002年5月，付志高與楊華榮共同出資設立宜春百神，該公司為百神藥業的前身，注冊資本1588萬元。公司成立兩年內迅速進行了兩輪增資，并于2004年1月收購合并泰鼎置業，將公司名稱改為江西百神藥業有限公司。

??塵埃落定后，付志高開始著手培養接班人。2005年，24歲的付誠拿到北京大學工商管理EMBA學位，畢業后進入百神系多家公司任職歷練，歷任百神醫藥山東辦事處經理、銷售部部長、百神集團董事、總經理。2007年3月，付誠受讓父親付志高10%的股權，入股百神藥業。

??付志高為大兒子鋪的路不止于此，2007年6月，百神藥業新增注冊資本1230萬元，均由付志高出資，而增資一年半后，付志高迅速將1103.6萬元的出資額轉讓給付誠。再加上2009年11月，付誠受讓的公司前股東阮慶龍的股份，2011年公司股份制改革時，付誠的持股比例已達到40%。

??付誠真正成為百神藥業的當家人，是在2013年12月。彼時，付志高將其持有的公司全部股份以1元/股的價格轉讓給付誠，該價格遠低于在此之6個月前江西江特電氣、徐長毫、宋細忠等12位公司股東退出時的股轉價格5.64元/股。

??對于轉讓價格較低的原因，百神藥業在招股書中解釋稱，付志高由于自身年齡較大，擬將公司逐步交予其子進行交班，故以1元/股的價格實施直系親屬關系的股權結構調整。

??繼承父親的全部股權后，付誠完成了身份的三級跳。除了成為控股股東及實控人外，付誠還先后接下了公司總經理、董事長的位子。

??子承父業，付誠身上的擔子并不輕松。在早些的2012年3月28日，付志高與新興基金簽訂《股份轉讓協議》，約定付志高將百神藥業200萬股股份以6.5元/股的價格轉讓給新興基金，隨后雙方又簽訂對賭協議，約定了股份回購等條款的安排。

??從對賭條款來看，百神藥業需在2014年6月30日之前上市，而在對賭協議壓身的情況之下，百神藥業卻中途換帥，付志高將這一重擔拋給了付誠。

??顯然，接班的付誠沒能完成對賭協議，而新興基金并未要求付志高回購股權，如今仍在百神藥業股東之列，持有200萬股股份。這是由于2022年4月28日，付志高與新興基金簽訂了《股權轉讓協議之補充協議（二）》，約定此前簽訂的股權回購條款終止。

??不過，雙方又有了對賭條款效力恢復的約定，即公司首次公開發行股票并上市的申請在 2022 年 6 月 30日前未被中國證券監督管理委員會受理，或2023年12月31日前未能成功上市，則對賭條款效力恢復，新興基金有權要求付志高回購其持有的公司股權。

??對賭協議壓身，留給付誠的時間只剩10個月。

??空殼子公司疑點重重

??據招股書披露，百神藥業目前有4家全資子公司，分別為百神醫藥、深圳百神、百神生物及深圳佰森康，以及1家控股子公司百神昌諾。

??其中，有3家全資子公司為2022年下半年新成立的公司，深圳百神、百神生物注冊于2022年9月16日，注冊資本均為5000萬元，實繳資本為0，參保人數為0；深圳佰森康注冊于2022年12月6日，實繳資本為0，參保人數為0?？梢娋鶠榭諝す?。

??在此次更新招股書前突擊成立空殼子公司的目的存疑以外，百神藥業還披露了兩家從成立到注銷均未實際開展經營業務的子公司和分公司。

??其中，百神藥業曾擁有的1家全資子公司佰森康藥業，成立于2021年7月，注冊資本3000萬元，實收資本為0，未實際開展經營業務，已于2022年8月注銷；1家分公司江西百神藥業有限公司南昌辦事處，成立于2004年1月，未開展實際經營，已于2021年3月注銷。

??既然未實際經營，那么百神藥業成立子公司和分公司的目的是什么，上市前為何又紛紛突擊注銷。重重迷霧之下，是否隱藏了業績虛增與利益輸送的暗道，便不得而知。

??中成藥拖累毛利率

??百神藥業是一家專業從事中藥領域研發、生產和銷售的國家級高新技術企業，主要產品包括中成藥和中藥配方顆粒。

??目前，百神藥業在中成藥領域擁有活血止痛膠囊、健脾八珍糕、蛇膽陳皮口服液、強力枇杷露等8種主要產品，應用范圍覆蓋骨骼肌肉類、健胃類、止咳平喘類等多個用藥領域；在中藥配方顆粒領域，有當歸、黃芪、法半夏、黨參配方顆粒等。

??2019年-2022年上半年，百神藥業實現營業收入分別為5.16億元、5.51億元、6.26億元、2.68億元，呈逐年上升趨勢。

??不過，業績向好之下，百神藥業的經營情況卻暗藏隱憂。報告期內，公司產品銷售結構出現較大的變動，各期中藥配方顆粒的銷售占比分別為39.68%、49.56%、57.54%、60.73%，逐年上升；而中成藥的銷售占比則降至50%以下，同時銷售金額逐年下跌，各期分別為3.09億元、2.78億元、2.65億元和1.05億元。

??從銷售模式來看，中藥配方顆粒主要采用直銷模式，而中成藥產品主要采用經銷模式，包括配送經銷模式及傳統經銷模式。

??報告期內，百神藥業的經銷商數量不斷下滑，分別為1980家、1888家、1646家、1404家，2020年-2022年上半年，分別減少了92家、242家及242家。伴隨著經銷商數量的下降，百神藥業中成藥的銷量出現下降，進而導致銷售金額下滑。

??對此，百神藥業解釋道，公司的經銷商以配送商為主，“兩票制”的全面推行加速了大型配送商對小型配送商的兼并，隨著醫藥流通企業的資源整合，公司減少了與小型配送商的合作，優先與全國性或區域性的大型配送商合作，進而造成配送商數量下降。

??除此之外，公司中成藥銷售金額下降的原因還指向了產品單價。作為中成藥銷售主力的活血止痛膠囊、健脾八珍糕，其平均售價連年下跌，至2022年上半年，兩種產品的平均售價較2019年已分別下降了17.31%、28.55%。

??同時，蛇膽陳皮口服液、強力枇杷露、靈芝浸膏片、八珍益母丸等銷售單價也在2021年或2022年出現不同程度的下跌，其中，靈芝浸膏片和八珍益母丸平均售價在2022年上半年分別下降19.06%、19.44%。

??百神藥業中成藥銷售收入減少的另一邊，還伴隨著成本的上升。2020年-2021年，公司活血止痛膠囊銷售收入分別為2.26億元和2.09億元，同比降幅較大，同時營業成本分別為3066.49萬元和3323.66萬元，有所上升。

??不僅如此，公司中成藥主要產品健脾八珍糕的成本增速遠超收入增速，其中，2021年，健脾八珍糕的營收增長幅度為66.99%，而成本增速則高達133.04%。

??雙重擠壓之下，百神藥業中成藥的毛利受之影響，2019年-2022年上半年分別為2.45億元、2.28億元、2.1億元及8004.19萬元，2020年-2021年同比分別下降6.96%、8.11%。同時，中成藥毛利率也連年下跌，各期分別為79.38%、82.22%、79.17%、76.05%。

??盡管百神藥業業績另一半邊天中藥配方顆粒的毛利率逐年上升，期內分別為80.35%、81.19%、84%及84.94%。但其增長速度不及中成藥毛利率的下降速度，最終導致百神藥業主營業務毛利率連續兩年上漲之后，在2022年上半年出現下降，取得81.47%，較2021年下降0.44個百分點。

??高毛利率與低研發率矛盾

??盡管百神藥業主營業務毛利率在2022年上半年出現下滑，但其綜合毛利率水平始終高于同行業可比公司均值，報告期內，公司綜合毛利率分別為79.46%、81.6%、81.82%及81.37%，而同行業可比公司毛利率平均值分別為79%、74.84%、75.16%及72.84%。

??不過，遠高于行業水平的毛利率之下，卻是常年低于行業均值的研發投入。期內，同行業可比公司研發費用率分別為3.43%、3.35%、3.84%和3.09%，而百神藥業研發費用率分別為2.24%、2.25%、2.83%及2.36%。

??2019年-2022年上半年，公司研發費用分別為1158.35萬元、1405.32萬元、1768.65萬元和633.5萬元，三年半來研發費用合計4965.82萬元，不及同期銷售費用10.67億元的零頭。

??定位于高新技術企業的百神藥業，其高毛利率通常意味著產品有著高技術壁壘、高研發投入，現下看來，百神藥業產品的定價和收入是否合理存在著疑問。

??在專利方面，目前，百神藥業已取得授權專利77項，其中發明專利32項，使用新型專利23項，外觀設計專利22項。

??不過，據招股書披露，百神藥業32項發明專利中，有7項是轉讓而得，20項是2014年之前原始取得，而近年來取得的5項發明專利，均是在2021年3月-9月突擊申請而來。在研發方面，百神藥業頗有“吃老本”之嫌。

??神秘的銷售費用

??與高毛利率同樣呈現鮮明對比的，還有百神藥業并不算高的凈利潤率。期內，公司凈利潤分別為5561.4萬元、8069.04萬元、1.14億元和6513.66萬元，凈利潤率分別為10.77%、14.64%、18.19%和24.26%。

??究其原因，百神藥業以直銷和配送經銷為主的銷售模式下，公司需承擔產品的推廣宣傳費，使得公司產生大量的銷售費用，從而吞噬了凈利潤。

??2019年-2022年上半年，百神藥業銷售費用分別為2.98億元、3.03億元、3.32億元及1.33億元，三年半合計10.67億元，是同期凈利潤之和的三倍之多。

??各期公司銷售費用率分別為57.77%、55.02%、53.03%及49.72%，遠高于同行可比公司銷售費用率均值50.74%、47.42%、47.16%、43.79%。

??招股書顯示，公司銷售費用主要包括市場及學術推廣費、調劑服務費、職工薪酬、折舊與攤銷。其中，市場及學術推廣費占銷售費用的比例近九成，各期分別為2.58億元、2.64億元、2.9億元及1.15億元，占比營收分別為49.91%、47.86%、46.39%、43%，而同行可比公司均值為31.48%、35.92%、35.65%、34.45%。

??對此，百神藥業表示，奇正藏藥、羚銳制藥、濟川藥業主要通過自有營銷團隊以學術推廣的方式來拓展業務，而公司主要通過外部推廣商來進行學術推廣，成本高于自建營銷團隊推廣，故產生了更多的學術推廣費，進而導致了銷售費用率存在差異。

??報告期內，百神藥業市場及學術推廣費主要包括推廣會議費用、市場調研費用和媒體推廣費用。

??其中，推廣會議費各期分別為2.29億元、1.9億元、1.25億元、3635.27萬元，明顯下降；自2020年開始，百神藥業開始出現新媒體推廣費，2020年-2022年上半年分別為3776.7萬元、1.34億元、7212.54萬元，快速上升。

??推廣會議顧名思義，包括面向醫務人員和經銷商的學術推廣會、科室會、營銷策略會等，報告期內因銷售結構的調整出現下降。而媒體推廣費主要是委托推廣服務商以知名新媒體渠道、社區生活APP、中高端社區門禁、患者教育科普短視頻等作為載體，通過線上加線下的立體傳播網絡進行的產品市場推廣。

??實際上，百神藥業的中藥配方顆粒產品面向醫療機構銷售，并主要在江西地區銷售，經過多年的積累，已占據一定的市場份額，因此公司逐漸降低該產品的推廣強度；同時，百神藥業主打的活血止痛膠囊、蛇膽陳皮口服液、健脾八珍糕等中成藥雖面向全國銷售，但都是多年的老產品，究竟需砸進去多少的推廣費讓醫生和患者認知、了解自己使用多年的老藥？

??除了居高不下的推廣費，百神藥業的調劑服務費也頗有疑點。報告期內，公司調劑服務費分別為1199.71萬元、1342.14萬元、1430.94萬元、669.14萬元，逐年上漲。

??證監會曾對公司該項費用的主要構成提出質疑，在新版招股書中，百神藥業解釋稱，調劑服務費是公司在銷售中藥配方顆粒時，委托外部第三方對調配設備進行管理維護，并按處方對中藥配方顆粒進行調劑以及收集反饋相關數據等發生的服務費用。

??但對于外包調劑服務是否合理，以及每年上千萬的調劑費流向哪些第三方等關鍵信息，百神藥業并未給出合理解釋。

??多家供應商存在異常

??據此前證監會反饋意見，要求公司說明北京國際廣告傳媒集團、安徽夏達企管等主要推廣服務商提供的具體服務內容，安徽夏達企管、山東聚倩商務咨詢等2020年成立即成為主要服務商、為發行人提供大額服務原因，與其人員數量、專業學歷、實控人或管理人員從業經歷（服務能力）是否匹配。而此次百神藥業新版招股書中，依然未檢索到相關說明。

??樂居財經《預審IPO》查詢獲悉，安徽夏達企業管理有限公司成立于2020年6月12日，實控人為李軍斌，實繳資本0，參保人數17人，公司目前已注銷；山東聚倩商務咨詢有限公司成立于2020年6月12日，注冊資本300萬元，實繳資本0，參保人數0。

??不僅是向百神藥業提供推廣服務的供應商存在異常，公司2021年新增的原材料供應商亳州宇緣生藥業有限公司同樣如此，該公司成立于2021年1月6日，注冊當年即成為百神藥業第二大供應商，2022年上半年躍升第一大供應商。

??據企查查，亳州宇緣生藥業注冊資本500萬元，實繳資本0，參保人數0。由此可見，百神藥業多家供應商都有明顯的空殼公司跡象，而眾所周知，空殼公司是虛增業績和利益輸送的溫床，百神藥業與上述公司進行交易的合理性值得懷疑。