??文/樂居財經 程孟瑤

??雪佳至今還清晰的記得，20年前，他坐綠皮車去廣州，幾乎每經過一個車站，火車都會停下來，這時，月臺上就會冒出一群小商販，有賣熟食的，賣瓜子花生的，也有賣水賣煙的，不少旅客會匆匆下車補給食物和物資，有時候火車已經啟動，車窗外還不斷有水有食物丟進來，旅客把錢扔出去。

??他第一次吃德州扒雞，就是某一次的旅途中從這些月臺小商販手里買的，那時還不知道這個食物的名字，也顧不上是否衛生，只知道拿到手上還是熱的，吃了可以飽肚子。

??后來，才知道這個幾乎人手一只的“爆款”雞叫德州扒雞。他還曾經出現在梁實秋、老舍的文章里。如今，火車出行條件得到了極大的改善，大家對食品安全也有了更強的意識。雪佳說，現在火車出行，月臺上不再會有小商販涌出，雖然也會遇到德州扒雞，但賣家已經變成了乘務員，包裝從簡易的食品袋變成了精美的真空，他也沒有再買過。

??近期，有著70多年歷史的山東德州扒雞股份有限公司（簡稱“德州扒雞”）更新了招股書。受限于地域依賴、品類較單一所帶來的營收增長乏力，德州扒雞規模明顯弱于其他，而發展困難、產品創新乏力的通病德州扒雞只多不少，又制約著德州扒雞的進一步發展。此次計劃募資7.58億元，金額已經超過了近幾年巔峰時的營收規模。

??2020年6月，德州扒雞與國泰君安簽訂了上市輔導協議，正式啟動滬市主板上市計劃。但在2022年7月，首次遞交招股書后，德州扒雞遭遇證監會51問。問題涉及公司歷史沿革合規性，前員工控制加盟商、食品安全、知識產權、同業競爭等方面。

??除此之外，由于德州當地的扒雞相關生產者眾多，德州扒雞還深陷品牌、商標被侵權的風險之中。

??老員工持股流向成謎

??德州扒雞設立時一共有110名股東，除了扒雞集團以外全部為自然人股東。其中扒雞集團持股51%，崔貴海個人持股27.25%，其余均為持股5%以下小股東。但僅僅過了2年，扒雞集團退出，其股份被39位自然人分食。

??扒雞集團由全民所有制企業山東德州扒雞總公司改制而來，1999年改制完成時股東人數多達469人，后來的10年間不斷有人退出，至2010年發起成立德州扒雞時，扒雞集團股東只剩下42名，控股股東為崔貴海。

??但很快，德州扒雞唯一的機構股東的股權被轉讓到39位自然人手中，德州扒雞一時間變成了100多位自然人持股的企業。自然人持股的最大好處就是在股權分紅中，可以避開繳納企業所得稅。

??2012年扒雞集團退出，向39位自然人轉讓了4080萬股股份，原42位股東只有33人出現在股權的受讓名單中，其中崔貴海個人受讓2956.40萬股股份，占比達72.46%，此次股權轉讓完成后，崔貴海個人在德州扒雞的持股比例上升至64.21%。

??而未出現在受讓名單中的9人中，出資比例1.73%的吳英溟、出資比例0.04%的周勝民兩位老員工持股流向成謎。

??2010年8月-2021年12月，德州扒雞共經歷過發生過15次股權轉讓及4次增資行為，而且獲得國壽投資（中國人壽全資子公司）、天圖投資、墨池山創投、魯民投、領航投資等機構的投資。遞表時，德州扒雞依然有106名股東，持5%以上股份的股東包括崔貴海、崔宸、扒雞美食城、Gloryfarm 和國壽投資，天津天圖和深圳天圖合計持有5.41%股份。前十名股東合計持股78.07%。

??其中扒雞美食城由崔貴海和崔宸共同擁有，Gloryfarm由Dezhou Investments Limited 100%持股，換言之，持股比例超5%的外部股東僅有國壽投資和天圖資本。

??證監會在近期的反饋意見中對股東的實際數量產生了疑問，要求發行人說明是否存在或曾經存在股東人數超過200人的情形，是否存在通過股份代持方式規避股東人數不超過200人規定的情況。

??盡管股權分散，但德州扒雞是典型的“家族企業”。遞表時，崔貴海、崔宸、陳曉靜分別直接持有公司股份2255.40萬股、2000萬股、200萬股，持股比例分別為 25.06%、22.22%、2.22%；崔貴海通過德州海富間接控制公司 2.78%的表決權股份；崔宸通過德州海泰間接控制公司 2.22%的表決權股份；崔貴海、宸共同通過扒雞美食城間接持有公司股份500萬股，持股比例5.56%。三人合計控制公司60.06%的表決權股份，為公司共同實際控制人。

??崔貴海與陳曉靜為夫妻關系，崔宸為兩人之子，出生于1989 年，中國國籍，擁有澳大利亞境外永久居留權。值得關注的是，根據最新的IPO文件，在注冊制下，食品和快銷餐飲連鎖屬于限制類也就是“黃燈”領域，即正常受理但不鼓勵，實控人的澳大利亞永居權或會成為“扣分項”。

??此外，崔貴海、崔宸共同持有扒雞美食城，但并未通過扒雞美食城來對德州扒雞進行控股，而是直接持股，在一定程度，同樣也可以規避利潤流向扒雞美食城時需要繳納的企業所得稅。

??股東們的接盤游戲

??同時，樂居財經《預審IPO》還注意到，在德州扒雞的股權演變過程中，多位股東出現低買高賣賺差價的情況，更有股東在IPO前套現離場，相比于堅定持股，這些股東似乎更愿意尋找接盤俠。

??招股書顯示，德州扒雞的前幾次的股權轉讓發生在企業內部，轉讓價格均為1元/股。2012年10月，第四次股份轉讓時，焦林杰、焦敏等多位員工持有的德州扒雞合計260萬股轉讓給連志明；麻福祥、孫昌潭等人將持有的合計79萬股轉讓給胡振強，股權轉讓的價格均為4.60元/股，德州扒雞迎來兩名外部投資者。

??但很快這兩名外部投資者便撤退。2021年11月，連志明以4.60元/股將其持有的所有股份轉讓給北京墨池山創業投資管理中心（有限合伙），前后持有時間不過2個月。

??胡振強則在2012年12月，將手中全部股份轉讓給了另一外部投資者天圖投資（833979.OC），轉讓價格為8.75元/股，短短兩三個月的時間，胡振強低買高賣德州扒雞，凈賺327.85萬元。

??樂居財經《預審IPO》查閱資料得知，胡振強目前是淄博正承置業有限公司臨淄項目部負責人，同時還是水投（煙臺）文旅康養產業發展有限公司懂事，其履歷均與淄博正承置業有限公司相關，該企業是一家地產開發商。

??胡振強退出的同時，德州扒雞迎來天圖投資（833979.OC）的進駐。在鹵制品領域，天圖投資曾投資周黑鴨（01458.HK）獲得了13倍的收益被行業作為成功案例。

??然而，天圖投資也玩起了接盤游戲，提前將一部分利潤落袋為安。

??2012年12月，天圖投資通過旗下天津天圖、深圳天圖完成對德州扒雞的億元投資。天津天圖除了收購胡振強手中79萬股之外，還受讓崔貴海776 萬股，成為其第二大股東，持股10.69%。深圳天圖受讓崔貴海95萬股，持股比例1.19%。上述轉讓價格均為8.75元/股。

??但在2021年5月，德州扒雞籌備上市的過程中，天津天圖和深圳天圖分別向國壽投資轉讓427.5萬股、35.16萬股，轉讓價格17元/股。持股8年半的時間，賺得利差3816.95萬元，整體收益還不足1倍。

??時間回到2014年12月，崔貴海將持有的德州扒雞200萬股轉讓給外部投資者鐘兵時，轉讓價格為7.25元/股，比向深圳天圖、天津天圖的轉讓價低了1.50元/股。

??不過在2021年5月，也就是德州扒雞接受上市輔導約1年之時，鐘兵以17.65元/股的價格，將所有股份轉讓給了四名機構投資者，套現3530萬元離場，投資收益率高達143.45%。此時，德州扒雞的估值也已超15億元。

??趁著高估值，崔貴海也將手中120萬股轉讓于中藍正行，價格17元/股，而他手中的股份，有510萬股是以4.6元/股的成本受讓而來。此次轉讓，小賺了一筆1488萬的差價。

??此外，樂居財經《預審IPO》發現，在德州扒雞頻繁的股權轉讓中，轉讓價格飄忽不定。比如海南頤和兩次入股的價格就存在明顯差異。2021年10月13日，其從恒豐匯富受讓50萬股時，價格為15元/股。同年11月23日，從袁維紅、于瑞華處受讓44.68萬股時，轉讓價格均為17.50 元/股。

??頗顯隨意的定價，證監會也重點問歷次股權轉讓的規范性問題，詢問是否存在利用低價轉讓規避稅收繳納義務，以及其他可能輸送不當利益的關系。

??值得關注的是，深圳天圖、天津天圖、鐘兵、Gloryfarm、Marlus、恒豐匯富入股時，與德州扒雞、實際控制人曾存在業績承諾與補償、股份回購或其他特殊股東權利的情況。這份對賭協議是否對股權轉讓價有影響不得而知。

??但可以肯定的是，除了通過轉讓股權獲得收益，這些股東通過分紅也獲益不少。德州扒雞2019年6月-2022年6月累計分紅2.85億元。而報告期內，德州扒雞三年的凈利潤合計為3.73億元，分紅金額則占了76.4%。以此來計算，崔貴海家族四年累計獲得分紅約1.71億元。?

??單一產品難支撐利潤增長

??早在清朝乾隆年間，“德州扒雞”這一美食就被列為山東貢品送入宮中供帝后及皇族們享用。上世紀初，隨著津浦鐵路、石德鐵路的開通，風味獨特風味的“御供美食”德州扒雞，迅速占領了鐵路沿線的車站站前廣場和站臺，成為火車食品銷售中的“爆款”。

??據說，乘火車經德州站的旅客，多半會下車買上一只五香扒雞帶回家中。1990年前后，每只扒雞賣七八塊錢，站臺上的小販一天下來收入幾千塊不在話下。

??靠火車走紅，德州扒雞的總經理崔宸卻在一次對話中坦言“高鐵發展曾經是德州扒雞的一大挑戰?！备哞F大大縮短了坐火車的時間，自帶快餐分流了扒雞需求。高鐵時代，德州扒雞雖依然鐵路飄香千里，但只靠扒雞，沒有創新的產品，讓它陷入增長困境。

??目前市面上的扒雞品牌有鄉盛、德盛齋、德州扒雞、恒慧、沈氏、寶吉鼎、桂香齋、三珍齋、最湖和裕昌食品等等，但卻少有像周黑鴨、煌上煌、絕味這樣賣鴨出圈的品牌。此次沖A的德州扒雞，其扒雞類產品市場占有率連年第一，但銷售規模，門店數量也遠不及后來出現的鹵味三巨頭。

??2019年-2022年1-6 月，德州扒雞實現營業收入6.87億元、6.82億元、7.20億元、3.18億元，對應凈利潤1.22億元、9453.38萬元、1.19億元、3742.10萬元。營收規模增長有限，凈利潤止步不前。而且其布局的主營扒雞等鹵制品生產和銷售的青島扒雞、濟南國香、青島國香、天津國香、蘇州扒雞等全資子公司則大部分陷入虧損。

??德州扒雞賣的主要還是扒雞，在其主營業務中，扒雞類產品收入的占比分別為67.22%、64.66%、66.79%、59.16%，依賴單一產品，也一直是德州扒雞的致命傷。

??2021年德州扒雞創出了7.2億元的收入新高，但凈利潤卻還不如2019年，而且跟2019年相比，銷量也出現了下滑。從面上來看，收入增加主要因為單價增長，2019年其扒雞類銷售價格為56.32元/千克，2021年增長至62.92元/千克。

??這也意味著，如果未來在競爭中，德州扒雞不能穩定住產品售價，會直接影響其利潤。2022年上半年，其扒雞類產品銷售價格進一步上漲至64.28元/千克，但毛利率卻下降至49.23%，報告期內，首次低于50%。

??為了解決產品單一的問題，2019年德州扒雞開啟雙品牌戰略，推出了子品牌“魯小吉”拓展休閑產品市場，開發的一系列雞副品、豬肉、牛肉類產品。但從業績貢獻來看，肉副食品近三年表現一般，業績貢獻率長期維持在11%左右，沒有明顯提升；而且從產量情況來看，在沒有擴充產能的情況下，肉副食品類產量報告期內產能利用率維持在80%左右，也就是說生產規模也沒有明顯擴大；反而是銷售價格出現了回落，2022年上半年銷售價格50.47元/千克，相較2021年底下降約8.1%。

??此外，其以“德州扒雞”品牌為基礎，成立的扒雞超市子公司近三年業績表現同樣一般。2019年-2022年6月，公司超市類業務收入占主營業務的收入比例分別為19.90%、21.63%、17.57%、 20.48%。2020年增長明顯則是因為新冠疫情發生后，因為滿足營業條件，靠一季度較快的增長支撐。

??2022年3月，在市場監督管理局的監督抽檢中，德州扒雞超市銷售的即食海蜇頭，菌落總數不符合食品安全國家標準規定而被爆食品安全問題。

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??食品超市是德州扒雞的扒雞銷售重要渠道之一，也是自制面點、糕點、預制菜類產品的主要銷售渠道。截至2022年6月30日，公司在德州、北京、濟南、青島等地區共設立了76 家直營店/超市，其直營門店面積主要集中于德州市。

??但開超市也讓德州扒雞面臨新的風險。為了應對終端及時性和多樣性的需求，超市需要保持足夠的庫存商品，保質時間較長、銷售速度較慢的酒類產品，拖累著超市業務存貨周轉速度。同時還導致其應收賬款周轉率相比同行業可比公司平均值較低。

??走不出山東的雞

??南不過淮河，北不過山海關。是網友對德州扒雞地域的形容。作為一款主打產品為低溫產品，且產品定位為佐餐鹵制品，其對于保鮮、運輸的要求均高于休閑鹵制品的地方美食，其業績除了對主打產品有依賴性，產品銷售還帶有明顯的地域性。

??2019年-2022年6月，華東地區貢獻著80%的業績。缺乏完善的供應鏈，導致它無法進行規?；倪\作，這也是德州扒雞走向全國的弱點，所以一旦上市，德州扒雞首先面臨的就是規模過小的問題。

??目前在全國，德州扒雞共有90家直營店，其中有80家位于山東，36家位于德州，22家位于青島，與其說業績主要來自華東，不如直接說來自山東。山東雖然位于華北平原，但在行政劃分上屬于華東地區。

??為尋找“走出去”的突破口，德州扒雞選擇了“線上+線下”兩步走，繼續發展線下連鎖的同時，也引入電商直播、短視頻營銷等方式。受制于核心產品扒雞本身的局限，兩步走不算順利。

??線下，鮮扒雞等產品保質期僅2-7天，導致產品銷售半徑較短，只能覆蓋山東及京津冀周邊省份，再加上飲食文化的地區差異，在國內其他地區可銷售的產品種類與數量相對較少。

??線上，真空包裝扒雞和原汁扒雞，前者保質期在3到9個月；后者采用真空包裝、氮氣保鮮、冷鏈運輸三種保鮮措施，保質期15到60天。但是相比鮮扒雞，不少美食博主通過測評對比表示長保扒雞口感較差，而且各品牌扒雞之間，味道相差不大。

??招股書顯示，本次募集資金的主要將被用于德州扒雞蘇州基地的建設，屆時年產能將達到370萬只。德州扒雞未來或將重點布局長三角，并通過蘇州向更多東部省市輻射，開拓新的市場。但是，味道單一的德州扒雞能抓住長三角地區人民的胃嗎？

??有擴張之心，但不一定有擴張之力。在幾乎飽和的鹵制品賽道里，鹵味三巨頭業績已經出現下滑，而論門店數量，德州扒雞遠不及鹵味三巨頭。截至2021年，周黑鴨門店數量為1755家，煌上煌4281家，絕味食品突破萬店達13714家，而德州扒雞僅有463家門店。

??為了擴大門店數量，德州扒雞實行快速集中開店政策。2019年-2021年，德州扒雞的加盟費普遍收取標準為2萬元/店。但在2020年和2021年，規定加盟商6個月內新開2家店后，3個月內再新開店可以免除1家門店的加盟費；6個月內新開3家店后，6個月內再開店可免除2家門店的加盟費。2022年初，其加盟費收取標準調整為1萬元/店。

??德州扒雞披露的450家加盟店情況顯示，2019年-2022年6月，從165家門店分別收取加盟費67萬元、125萬元、97萬元、126萬元。

??不過其加盟商中，有不少是由前員工或前員工親屬控制，包括景縣康瑞調味食品商行、德州運河經濟開發區玉娥肉食店和濟南市天橋區學明扒雞店等。

??此外，在其客戶名單中，也頻現前員工或前員工親屬控制的企業。2021年德州扒雞的前五大客戶中，德州沐特、北京鳳冠、濟南鳳都為德州扒雞前員工控制的經銷商。其中北京鳳冠采購規模年年攀升，從2019年的768.94萬元攀升至2021年的1048.79萬元；濟南鳳都是首次出現在五大客戶名單中，銷售規模達806.92萬元。

??前五大客戶中，有三大客戶均被前員工控制。除此之外，淄博逢通商貿有限公司、山東海錦商貿有限公司、三河市美吉元商貿有限公司、濟南舜天食品有限公司、景縣康瑞調味食品商行等經銷商均由公司前員工控制。

??實際上，采取加盟銷售模式的企業存在前員工控制經銷商加盟是普遍現象，紫燕百味雞、八馬茶業、老鄉雞均存在員工離職后開設加盟店銷售產品的情形，但這種情況下，也容易滋生虛假業績、利益輸送的禍患。

??因此，證監會要求德州扒雞披露前員工控制經銷商的基本情況，允許前員工控制經銷商加盟的原因及商業合理性，以及前員工控制經銷商的銷售收入、毛利及占比，銷售價格和毛利率等問題。

??在追逐資本市場的過程中，德州扒雞變得不再“單純”，開超市，做肉副食品，其試圖通過豐富產品的多樣性來尋找第二增長曲線。

??狗不理退市后，有網友感慨：“狗不理忘了自己只是個包子，就像全聚德忘了自己只是個鴨子”。當放到資本市場上來重新審視的時候，德州扒雞會有不一樣的未來嗎？