??文/樂居財經 魏薇

??“路歌”一詞，頗具畫面感。字面意思即一路歡歌，一路歌唱。

??這是一家全鏈路數字貨運服務商的名稱，隸屬于維天運通，是國內最早服務于中國公路物流領域的互聯網平臺之一。

??2002年，馮雷發現公路物流行業的機遇，放棄軟件工程師的職位前去創業，并在當年創立了北京怡和佳訊信息技術有限責任公司。3年后，該公司發布了中國物流行業首款SaaS產品“路歌管車寶”，實現了物流公司與貨主企業的TMS、ERP系統的無縫對接，運力資源線上管理。這在當時，影響力是相當大的。

??2010年，在投資獎勵政策的吸引下，馮雷聯合其他人在安徽合肥成立維運天通，并將原公司的所有可轉讓業務都并入維天運通，這一年，馮雷將公司總部搬遷至合肥。

??創業20年，馮雷將把一手做起來的公司送入資本市場。2月13日，維天運通已通過上市聆訊。成功上市后，將成為“港股數字貨運第一股”。

??這已經是維天運通第三次在港交所遞交招股書，此前，其曾于2021年11月12日、2022年6月29日兩度遞表，最近的是在2022年11月29日。

??根據灼識咨詢的數據，若以商品交易總量計，中國公路貨運生態圈的市場規模有望在2026年達到13.9萬億元。

??從2021年開始，網絡貨運行業迎來了上市潮，包括滿幫、安能、快狗打車等在內的貨運企業都已經成功上市。路歌之后，還有福佑卡車、G7物流和貨拉拉排隊上市。

??維天運通此次上市募集的資金將用于進一步升級并加強其數字貨運業務，以滿足客戶在多元化的業務場景下更深入的需求，改善數字貨運業務的用戶體驗，同時亦持續擴大卡友地帶及卡加的業務規模。

??上市只是開始，現實問題是，維天運通正面臨盈利能力不足、業務短板明顯的困境。

??估值5年15倍

??在本次IPO之前，維天運通已經完成了多輪融資，投資方包括螞蟻集團、中信投資、北汽產投、國投創益、毅達資本等知名機構。

??2015年2月，維天運通迎來首筆融資，毅達資本用1000萬元拿下該公司187.5萬股股份。招股書中稱，按照2014年的市銷率，公司估值為2億元。

??2019年3月，螞蟻集團以2.44億元入股，通過上海云鑫持股14%，成為維天運通第三大股東，也是維天運通外部最大股東，二者將在金融支付服務領域、區塊鏈技術等方面與公司進行深度合作。

??在2020年11月的C輪融資中，維天運通的估值已達到30億元。C輪投資者包括安徽省中小企業基金、中信投資、中央基金等十余位投資者，合計募資2.15億元。

??本次IPO前，維天運通執行董事、董事會主席馮雷持股20.25%，執行董事、首席執行官兼總經理杜兵持股20.25%。同時，馮雷、杜兵通過上海褚巖合計持股0.96%。馮雷、杜兵、上海褚巖共同構成控股股東，合計持股41.46%。

??螞蟻集團通過上海云鑫持股14.00%，維天運通發起人之一王鐵軍持股2.37%，執行董事、首席技術官葉圣持股1.90%；員工持股平臺上海青歌、天津明印、天津明通、天津明運、天津明維分別持股2.85%、2.30%、0.35%、0.48%和0.47%，合計持股6.44%。

??值得注意的是，在目前的核心高管名單中，已經沒有了王鐵軍的名字。

??按照30億的市值估算，螞蟻集團持有的股權價值達到了4.2億元，馮雷的身價也已達到了6億元。

??2022年由盈轉虧

??2019-2021年和2022年前三季度，維天運通分別實現營收35.605億元、46.656億元、62.973億元、47.106億元，對應的凈利潤分別為-329.8萬元、2607萬元、5074.4萬元、369.9萬元。

??2022年前三季度，維天運通出現了增收不增利的情況，凈利潤與2021年同期的5672萬元相比下降了93.48%。對此，維天運通解釋稱，主要原因包括新冠疫情影響、管理費用的提升以及研發投入的增加等。其中，2022年前九個月的管理費用便同比增長了30.5%，達到了7360萬元。

??此外，維天運通預計2022年全年也將會出現虧損。

??維天運通有三大業務板塊，分別為數字貨運業務、卡友地帶及卡加車服。從收入構成來看，99%以上的收入來自數字貨運業務，余下收入來自于卡加服務中的商品銷售及廣告服務等其他業務。

??具體而言，在貨運服務上，維天運通會作為承運方提供數字貨運服務；對于貨運平臺服務，維天運通會作為承運方承擔相應責任，但是會側重于為托運方和貨車司機建立聯系并協調雙方。

??也就是說，維天運通無法保證貨運服務的質量，若貨車司機產生不當行為，將會為維天運通帶來聲譽損害甚至是經濟損失。

??2014年，維天運通推出卡友地帶。據灼識咨詢的資料，截至2022年9月30日，卡友地帶擁有超過310萬的注冊用戶，是中國最大的貨車司機社區和中國最大的物流行業社區。

??2020年12月，卡友地帶App被工信部暫時停止在若干主要App平臺下載。主要原因為卡友地帶App以及與卡友地帶App掛鉤的若干第三方軟件開發工具包被發現存在不當收集及處理用戶信息。整改之后，該限制于2021年1月解除。

??政府補助合計超50億

??2019-2022年前9個月，維天運通的毛利率分別為5.9%、6.5%、6.3%、5.5%。2020年、2021年的凈利潤率分別為0.6%和0.8%，2022年前9個月進一步降至0.1%，2021年同期為1.2%。

??從各業務的盈利水平來看，其貨運服務的毛利率水平僅有1%-1.2%，貨運平臺服務的毛利率水平較高，最高可達92.7%。但前者所占收入的比例卻持續較高，各期占比均在90%以上。

??在其營業成本中，貨運服務成本占據了大頭，且增長較為迅速。報告期內，其貨運服務成本由2019年的32.06億元增至2021年的58.53億元。2022年前9個月，該項數值達到43.54億元，已經超過2020年全年水平。

??維天運通在招股書中坦言，除了數字貨運行業市場競爭激烈之外，數字貨運業務的盈利能力目前在很大程度上取決于平臺收到的政府補助水平。

??2019年至2021年以及2022年前9個月，維天運通確認的與數字貨運業務相關的政府補助金額分別為9.16億元、11.93億元、17.72億元及12.86億元，三年多的時間內，合計51.67億元；各期補助總額分別占線上GTV（平臺上結算的運費）的3.9%、4.3%、4.7%以及4.7%。

??期內對應的毛利分別約為2.12億元、3.01億元、4.00億元及2.59億元，每期的政府補助金額已經遠遠超過毛利。

??盈利水平過低，也意味著維天運通的“造血”能力不足。2019年-2021年和2022年前9個月，維天運通經營活動所得現金凈額為0.61億元、0.55億元、1.3億元和-0.22億元，同期融資活動所得現金為1.46億元、0.27億元、1.85億元和-0.85億元。

??可以看到的是，維天運通的現金流狀況在2022年前9個月有所惡化，期末現金及現金等價物凈減少2.2億元。維天運通解釋稱，這是由于期內凈利潤減少，以及在期內結算了若干應納稅款，導致了營運資金變化。