??文/樂居財經 李姍姍

??撕開袋子，把腰果、核桃、杏仁、榛子和蔓越莓干一股腦塞進嘴里……如果舌頭和胃有記憶，它們一定記得多年前每日堅果的高光時刻。

??2019年左右，巴掌大小包裝的“每日堅果”成為風靡全國的網紅小零食，白領的工位上、學生的課桌里、電梯滾動的廣告屏上，無處不見它的身影。

??天貓渠道數據顯示，每日堅果消費人群在堅果人群的滲透率，從2017年的17%上升至2019年的47%。

??隨著時間推移，如今每日堅果閃現在白領桌子上的頻率越來越低，卻愈多出現在熱播影視劇的廣告植入中，和過年親戚串門拿的禮盒里。

??每日堅果的受歡迎度已大不如從前。謀求滬市主板上市的“每日堅果”創始品牌——青島沃隆食品股份有限公司（下稱“沃隆食品”）也陷入經營下滑的局面。

??行業競爭疊加自身經營問題，近幾年沃隆食品的收入與利潤始終難以恢復到2019年的水平，據公司預估2022年收入同比變動區間為-9.74%~8.31%，但預計歸母凈利潤將減少24.74%至8.02%。業績增長乏力之下，其市場份額大幅收縮，市場排名也從第一降至第三。

??此外，沃隆食品存在的毛利率水平異常、成本數據是否真實、高度依賴單一供應商、產品結構單一、銷售費用高企、食品安全問題等，以及IPO前原始股東出走、實控人與前妻仍存在不少資產合作、關聯交易等，使其上市之路撲朔迷離，并不明朗。

??楊國慶排除異己，IPO前原股東離奇退出

??沃隆食品的前身沃隆有限成立于2016年5月，注冊資本500萬元，由楊國慶、黃緒鋒、張立業分別出資325萬元、100萬元和75萬元設立，三人分別持股65%、20%、15%。

??成立后兩年里，沃隆食品分別得到三位原始股東以及一家員工持股平臺沃隆達資產的增資，公司注冊資本增至1064.1萬元。

??時間來到2019年2月，沃隆食品的原始股東開始出走，黃緒鋒將其所持沃隆有限的18.8%股權轉讓給楊國慶，退出股東行列。

??2020年6月，沃隆食品進行第三增資，全體股東按原持股比例同比例增資，楊國慶、張立業、沃隆達資產分別增資3942.8萬元、696萬元、297.1萬元。增資后，公司注冊資本達到6000萬元。

??而在增資后僅四個月，2020年11月初，張立業將其所持沃隆有限的14.1%股權轉讓給楊國慶，也退出了股東行列。

??伴隨著黃緒鋒、張立業兩位原始股東的出局，二人在沃隆食品的職位也被撤去。2019年2月，公司解聘了黃緒峰經理職務；2020年8月，免去張立業監事職務。

??此時，距離沃隆食品開啟上市的時間已不遠了。2021年6月，公司第三次股權轉讓之后，在同年10月完成股份制改制。2021年12月，沃隆食品與中信證券簽訂IPO輔導協議，開始為A股上市做準備，這距離張立業退出僅過去一年零一個月時間。

??上市前原始股東的相繼出走引起監管注意，在申請文件反饋意見中要求沃隆食品說明黃緒鋒、張立業退出的原因，轉讓估值差異的原因及合理性，以及在2020年發行人有上市預期時，張立業轉讓股權定價偏低的合理性等。

??而在近日更新的招股書（上會稿）中，沃隆食品并未對黃緒鋒、張立業股權轉讓的價格及相應公司估值等數據進行披露，似對證監會的問詢視若無睹。

??除了原始股東退出，沃隆食品還疑似遭風投機構拋棄。據悉，2018年8月，公司曾獲得紅杉資本數億元人民幣天使輪投資。不過，2020年4月，紅杉資本與沃隆食品簽署了中止投資協議。

??但在招股書中，沃隆食品對紅杉資本的投資卻只字不提。原始股東和風投機構在沃隆食品IPO前夕突然撤股，是不看好公司上市前景還是另有隱情，均不得而知。

??在上述第三次股權轉讓時，沃隆食品一次引入隆璟達投資、沃隆控股、楊丹、楊靖、楊國榮5位新股東。其中，隆璟達投資為員工持股平臺，沃隆控股楊國慶及其兒子楊仕語共同持股，楊丹、楊靖為楊國慶的姐姐，楊國榮為楊國慶的弟弟。

??可見，在原始股東和外部投資機構退出后，楊國慶迅速將沃隆食品變成了名副其實的家族企業，但招股書中未披露楊國慶近親屬的入股價格。

??上市前，沃隆食品共有7名股東，公司實控人、董事長兼總經理楊國慶直接持股74.1%，并通過沃隆控股間接控制15%的股份，合計控制89.1%的股份；沃隆達資產、隆璟達投資兩家員工持股平臺分別持股6.02%、1.28%；楊丹、楊靖、楊國榮作為自然人股東分別各自持股1.2%。

??實控人與前妻藕斷絲連，監管質疑隱藏利益安排

??愛情與事業兩者難以兼得，楊國慶或許深深體會到這一點。

??與很多草根起家的企業家不同，楊國慶是職業經理人轉型創業。畢業于湖北工業大學食品專業，其28歲就出任青島市奶業總公司（琴牌乳業前身）工廠廠長，在煙臺欣和食品當過職業經理人。

??2007年，三十而立的楊國慶進入堅果行業，并在2012年開始創業成立沃隆，進行堅果貿易。彼時，市場上的堅果產品多以單品類、大包裝為主，節慶屬性較強，楊國慶卻嘗試將其改成開袋即食的小包裝堅果產品。

??2015年，這款名為“每日堅果”的新品類一經上市，便很快引發市場的熱捧，成為行業“黑馬”。據公開資料，2015-2016年，沃隆每日堅果市場增長率約500%，并在推出每日堅果短短兩年后，就占據了市場的半壁江山。

??彼時，楊國慶的堅果事業如日中天，在家庭上卻遭遇變故。2017年3月28日，楊國慶與史麗協議離婚，離婚時雙方對名下的存款、房產、車輛進行了分割。

??不過，楊國慶與史麗離婚后并沒有一別兩寬，而是藕斷絲連，多年來雙方之間仍存在不少資產合作、關聯交易等。

??2017年3月協議離婚后，楊國慶、史麗二人共同向原股東張立業提供了借款，這一行為遭到監管追問其原因及合理性。

??另外，2018年11月，史麗與楊國榮（楊國慶的弟弟）、孫光輝（楊國慶的姐夫）共同出資設立欣沃農業，注冊資本3000萬元，其中史麗認繳1800萬元，占比60%；楊國榮、孫光輝分別認繳600萬元，分別占比20%。

??成立后不久，2019年6月，欣沃農業與沃隆食品的供應商陳孟淳共同出資設立了蓋亞食品，用于生產“堅果曲奇”類產品，而蓋亞食品實際由楊國慶經營管理。

??2020年4月，楊國榮、孫光輝分別將持有的欣沃農業全部股權轉讓給史麗；同年6月，沃隆食品向欣沃農業收購了蓋亞食品70%的股權，收購價格350萬元。

??除此之外，2021年，楊國慶還存在大額取現，用于向史麗控制的欣沃農業里工作的農民工發工資。

??以上種種情況，證監會要求沃隆食品進一步說明楊國慶、史麗二人是否存在未披露的利益安排。

??遞交招股書前，2022年4月，楊國慶與史麗簽署《補充協議書》，雙方認可楊國慶直接和間接持有的沃隆食品股份均歸楊國慶所有。眾所周知，公司一旦上市成功，將帶來財富的快速膨脹，而這份補充協議的簽署將楊國慶的股權與史麗徹底劃清了界限。

??不過，臨近上市前才簽署股權相關協議，說明此前未約定股權歸屬或約定不清晰，監管因此對沃隆食品發起“目前股權權屬是否清晰、穩定，是否存在導致財產重新分割的未盡因素，進而使發行人目前股權狀況產生變化”的追問。

??營銷失靈，持續盈利能力堪憂

??作為“每日堅果”系列產品的開創者，沃隆食品憑借這一混合堅果品類從籍籍無名的貿易商成功躋身堅果行業一線品牌。數據顯示，2019年及以前，沃隆食品在混合堅果行業的市場份額最高，2019年，沃隆食品市占率達13%，位居行業第一。

??不過，由于混合堅果較低的技術含量、較強的可復制性，洽洽食品、三只松鼠、鹽津鋪子等各大堅果品牌也紛紛擠進賽道，開創自己的混合堅果產品，并憑借品牌力迅速占領市場。

??年輕的沃隆食品其品牌底蘊尚無法和這些品牌以及國外大商超品牌相比，于是，在2019年沃隆食品另辟蹊徑，轉戰影視劇植入，試圖通過大量投放廣告、增加品牌知名度來拓寬市場份額。

??2019年起，沃隆食品以“每日堅果”為主的多個產品亮相《掃黑風暴》《都挺好》《小歡喜》《我是余歡水》《幸福到萬家》《山河令》等多部熱播影視劇中，至今保持著每年8-10部的植入數量。

??同時，沃隆食品還聘請流量明星為代言人，并通過達人帶貨、店鋪直播、新媒體投放等線上營銷渠道定向露出。

??大手筆的營銷動作后，沃隆食品的銷售費用不斷走高。2019年-2022年上半年，公司銷售費用分別為1.9億元、1.79億元、2.16億元和9990.71萬元，銷售費用率分別達16.34%、20.1%、19.5%和22.92%，三年半合計6.85億元。

??其中，宣傳推廣費、電商平臺費用是銷售費用的大頭，合計占比在八成左右。

??不僅如此，此次上市，沃隆食品還將擬募集的7億元資金，拿出2.1億元用于“品牌形象及全渠道銷售網絡建設項目”，繼續向營銷方向砸錢。

??而重金營銷之下，并未給沃隆食品換來預期的高增長。2019年-2022年上半年，公司營業收入分別為11.65億元、8.89億元、11.08億元及4.36億元，2020年-2022年上半年同比分別增長-23.69%、24.63%、-11.2%，整體呈震蕩下降趨勢?？梢?，通過單一營銷打造大單品的模式已無法令沃隆食品獲得消費者的青睞。

??同時，巨額的營銷費用吞噬利潤，報告期內，沃隆食品歸母凈利潤呈波動下降趨勢，各期分別為1.31億元、8892.48萬元、1.2億元及2684.53萬元。同時，凈利潤率大幅下降，由2019年的11.27%降至2022年上半年的6.16%，近乎“腰斬”，沃隆食品的持續盈利能力堪憂。

??不僅如此，公司預估2022年收入預計將減少9.74%至增長8.31%，但預計歸母凈利潤將減少24.74%至8.02%。

??業績增長乏力之下，沃隆食品的市場份額大幅收縮。數據顯示，2019年-2021年，公司在混合堅果行業的市場份額分別為13%、7.6%、7.2%。三年時間內，沃隆食品市場份額占比下降了44.6%。

??同時，公司的市場排名也從行業第一降至第三，且與前兩名的洽洽食品、三只松鼠差距明顯。2021年，洽洽食品以9.7%的市場份額位居第一，三只松鼠占比9.1%緊隨其后。

??經營靠吃老本，產品頻遭投訴

??實際上，在混合堅果市場產品同質化問題日益嚴重的當下，沃隆食品業績增長乏力的原因有跡可循。

??對比行業內其他公司，作為最早出現在混合堅果賽道的老將，沃隆食品在發展過程中并未在產品矩陣的調整、銷售渠道的完善以及團隊的夯實等方面對品牌進行有效激活，可以說目前處于吃老本的狀態。

??從沃隆食品的營業收入構成來看，主要為混合堅果、禮盒系列、單品堅果、烘焙食品、每日果干的銷售收入。但收入依然高度依賴混合堅果類產品，2019年-2022年上半年，該品類占主營業務收入的比例分別為92.14%、85.73%、75.74%和69.62%。

??長期單一的品類背后，是難以支撐品牌競爭力的研發投入。報告期內，沃隆食品研發投入分別為37.63萬元、157.61萬元、188.45萬元及91.72萬元，研發費用率分別為0.03%、0.18%、0.17%及0.21%，遠低于行業均值0.8%、0.93%、0.86%及0.91%。

??沃隆食品在產品研發方面的投入占比較低，受到不少投資者的質疑。從公司人員構成方面來看，截至2022年6月末，其研發人員僅有9人。

??報告期內，沃隆食品的存貨量出現高峰，公司存貨賬面價值各期分別為1.04億元、1.93億元、1.89億元和1.03億元，占流動資產的比例分別為29.86%、56.49%、42.7%和29.63%。

??對于2020年和2021年存貨處于較高水平，沃隆食品解釋稱，主要因2021年及2022年春節偏晚，公司在年末為春節備貨的產品處于密集生產和發貨期間，導致原材料、庫存商品、發出商品的賬面余額較多。

??堅果作為一種即食產品，保質期一般在12個月左右，存貨時間長會出現產品過期的問題，從而導致跌價損失。報告期內，沃隆食品的存貨周轉率持續大幅下降，分別為7.65次、3.77次、3.6次和1.93次，使得其存貨跌價風險陡增。

??沃隆食品同樣在招股書中表示，報告期內公司存在部分存貨臨期、過期的情形，公司對于臨期的產品主要采用打折促銷的方式進行處理，對于過期存貨公司進行報廢處理后按照廢品處置。 

??不過，目前，沃隆食品有不少的食品安全問題亟待解決。在黑貓投訴、淘寶、京東等平臺上，均有消費者就沃隆堅果產品問題發起投訴，投訴內容主要包括碧根果、核桃、黑芝麻丸等堅果發霉變質問題；堅果零食中有毛發、蟲子、蜘蛛網等異物；以及售賣的商品實際與宣傳不符等情況。

??毛利率水平異常，成本數據真實性存疑

??樂居財經《預審IPO》注意到，當前市場排名降至第三的沃隆食品，其毛利率水平不僅遠超在其排名之前的三只松鼠和洽洽食品，且毛利率變動趨勢也異于行業趨勢。

??2019年-2022年上半年，沃隆食品毛利率分別為33.53%、37.16%、38.01%及35.13%，逐年上升；而行業平均值為35.93%、34.49%、33.47%及33.29%，逐年下降。同期，三只松鼠、洽洽食品的毛利率水平在23%-34%之間波動。

??毛利率水平與產品售價及成本掛鉤，報告期內，沃隆食品各類型產品的平均售價整體上處于下滑的趨勢。其中，主銷的混合堅果產品已連續三年下降，從2019年的11.01萬元/噸降至2022年上半年的10.77萬元/噸；禮盒系列期末7萬元/噸的平均售價也較2019年下降了6.04%。因此，沃隆食品毛利率較高與產品售價關系不大。

??在成本方面，沃隆食品主營業務成本主要是原材料，包括腰果、扁桃仁、核桃仁、藍莓干、開心果等。報告期內，公司原材料采購金額分別為6.76億元、5.35億元、5.07億元和1.5億元，占比分別為89.4%、83.97%、78.69%和83.09%。

??不過，在原材料采購方面，沃隆食品僅披露了上述采購金額，并未對原材料價格波動、采購數量等關鍵信息進行披露，存在信息披露不完整的情況。而從這一點或能找到公司毛利率水平異常的蛛絲馬跡。

??根據期內公司原材料采購金額和占比來計算，2019年-2022年上半年，原材料采購總額分別為7.56億元、6.37億元、6.44億元、1.81億元。

??同期，沃隆食品主營業務成本中的直接材料分別為7.11億元、4.71億元、5.77億元、2.42億元。這部分是公司各期生產產品所消耗的材料，扣除這一部分后，剩下的理應計入當期存貨。按此計算，2020年-2022年上半年，公司存貨新增余額分別為1.66億元、6700萬元、-6100萬元。

??招股書顯示，2019年-2022年上半年，沃隆食品存貨賬面余額分別為1.05億元、1.93億元、1.9億元和1.04億元，因此2020年-2022年上半年，其存貨分別新增了8800萬元、-300萬元、-8600萬元。兩組數據對比差額分別高達8800萬元、7000萬元及2500萬元。

??分析數據可知，原材料消耗金額若偏低，就會導致原材料采購與消耗之間的差額偏高，進而抬高存貨期末與期初的差值，結合沃隆堅果披露的偏低的存貨以及較高的毛利率來看，其披露的成本數據的真實性存疑。

??數據披露存誤差，原材料采購高度依賴單一供應商

??報告期內，沃隆食品存在原材料采購依賴單一供應商的情況。從公司前五大供應商采購情況來看，其采購比例在40%左右，不存在依賴情況，但從單品原材料采購來看，卻十分集中。

??2019年-2022年上半年，公司向梅杜里（美國）采購藍莓干分別8965.04萬元、6699.69萬元、5838.09萬元及1077.56萬元；同期，公司采購的藍莓干總額分別為9356.09萬元、6701.61萬元、5815.78萬元、1077.56萬元?？梢?，沃隆食品有九成以上甚至全部的藍莓干均來自梅杜里（美國）。

??樂居財經《預審IPO》注意到，2021年，沃隆食品披露的藍莓干采購總額為5815.78萬元，而同期向梅杜里（美國）采購藍莓干金額就達到5838.09萬元，多出22.31萬元，其數據披露存在較大的誤差。

??除此之外，沃隆食品在第一大類原材料腰果上也存在集中采購的情況。2021年-2022年上半年，公司向隆森食品（越南）采購腰果分別7796.81萬元、2047.24萬元，占當期公司腰果采購總額的比例分別為92.51%、85.24%。