??文/樂居財經  李禮

??中國商界中，同窗一起創業的屢見不鮮。騰訊創始人的“五虎將”，其中有四人是大學同學。

??李陽和郭耀輝也是如此，二人同在美國巴布森商學院學習，2011年8月18日，李陽、郭耀輝、孫堅約定設立慧智微有限。

??如今，這家為智能手機、物聯網等領域提供射頻前端的芯片設計公司廣州慧智微電子股份有限公司（以下簡稱“慧智微”）已在上交所科創板更新招股書，即將邁向資本市場。

??和發達國家相比，我國射頻前端行業起步較晚，在技術上并不具備先發優勢，因此目前全球射頻前端市場仍由國際龍頭廠商占據主導地位。據Mobile Experts和Yole提供的數據，2020年射頻前端行業的市場規模為157.08億元，同年射頻前端市場全球前五大廠商思佳訊、威訊、博通、高通、村田占據的市場份額（按模組和分立器件合并口徑）合計達到84%。

??就國內市場來說，除慧智微外，射頻前端公司還包括卓勝微、唯捷創芯、紫光展銳、飛驤科技、昂瑞微等。

??而作為國內主要的射頻前端公司之一，2020年慧智微的營收僅為2.07億元，占當期全球射頻前端行業市場規模的比例約為1.32%。相比于國際龍頭們，慧智微的整體規模極小。

??在過去的幾年中，盡管慧智微營收不斷上漲，但是始終處于虧損狀態，其預測，在公司收入超過13億元時才能實現盈虧平衡。以眼下的營收情況來看，慧智微的虧損狀態還將持續一段時間。

??更為棘手的問題是，其主要產品毛利率走低，以及受研發投入高企、存貨備貨等因素影響，公司經營性現金流狀況不佳，持續出現缺口。

??近40家機構突擊入股，員工一折“惠購”

??慧智微是一家為智能手機、物聯網等領域提供射頻前端的芯片設計公司，主營業務為射頻前端芯片及模組的研發、設計和銷售。

??IPO前，慧智微實際控制人李陽、郭耀輝合計直接持有慧智微12.84%的股份，通過慧智慧資、橫琴智古、ZhiCheng、慧智慧芯、橫琴智往、橫琴智今、橫琴智來等七家持股平臺控制16.70%的表決權，同時通過與奕江濤、王國樣的一致行動關系控制慧智微2.60%的表決權。

??因此，李陽、郭耀輝合計控制慧智微的表決權比例為32.13%。李陽，是清華大學博士，郭耀輝與李陽曾共同在美國巴布森商學院取得工商管理碩士（MBA）。李陽任公司董事長、總經理，郭耀輝任公司董事、副總經理。

??慧智微備受資本青睞，IPO之前，公司進行多次增資擴股，光引入機構股東數量就有三十余家。

??招股書顯示，僅在2019年1月，慧智微就實施了兩輪增資，分別引入上海加盛、Banean、華興領運、華興領鴻、GSR等境內外新股東，并拆除VIE架構，為其境內上市做準備。

??2021年2月，慧智微部分股東進行股權轉讓，新增惠友豪創、元禾璞華等新股東。同月，惠友豪創、元禾璞華對慧智微增資。2021年3月，慧智微新增橫琴安甄、涌泉聯發、汾湖勤合等股東。

??同年7月份，公司引入大基金二期2.2億元投資，同時引入新股東棗莊慧漪、無錫芯睿、贛州九派、寧波慧開星等十余家機構。

??2021年9月，慧智微整體變更為股份公司。同年11月，慧智微進行C輪融資，紅杉瀚辰、廣東粵璟等19家機構參投。次月慧智微的C+輪融資中，廣東粵璟、紅杉瀚辰等繼續跟投。

??因此，僅在IPO申報前一年內，慧智微新增機構股東數量就高達38家。到目前為止，慧智微共有71名股東，大基金二期直接持有慧智微6.54%股份，持股比例僅次于李陽的8.18%。

??由此看出，因實控人控制股權比例較低，慧智微或存在公司控制權不穩定的風險。

??值得關注的是，多家機構在臨近時間內的入股價格相差較大。2021年6月，多家員工持股平臺增資入股，成本為4元/出資額，而在2021年3月及7月的增資擴股中，外部投資人成本大多為33.81 元/出資額。相比之下，員工平臺相當于1.2折入股。

??2021年12月，C輪和C+輪的投資人對慧智微的增資價格分別為51.05元/股，72.32元/股，同一時間，兩輪增資價格相差超20元。據樂居財經《預審IPO》統計，C輪共19位機構投資者，C+輪共17位機構投資者，前者入股價格相當于后者的7折。

??有業內人士表示，相近時間下，IPO公司增資價格存在較大差異或被監管層質疑存在利益輸送等問題。

??三年半合計虧損6.71億元

??據招股書，2019年-2022年上半年，慧智微分別實現營業收入6042.74萬元、2.07億元、5.13億元、2.06億元；歸母凈利潤分別為-7887.52萬元、-9615.15萬元、-3.18億元、-1.78億元，每年都在虧損，且越虧越多，三年半合計虧損6.71億元。

??招股書顯示，目前慧智微產品應用于三星、OPPO、vivo、榮耀等國內外智能手機品牌機型，并進入聞泰科技、華勤通訊等一線移動終端設備ODM廠商和移遠通信、廣和通、日海智能等頭部無線通信模組廠商。

??慧智微收入主要來源于主要射頻前端產品4G、5G模組，占比超9成。2019-2022年上半年，4G模組營收占比逐漸下降，從2019年的100%下降至2022年上半年的65.06%。

??2020年是5G技術的商用元年，慧智微推出5G新頻段L-PAMiF全集成發射模組，并于2020年實現對OPPO等品牌手機產品的量產出貨。2021年起，慧智微便大規模應用于三星、榮耀等品牌手機的機型。2021年智微5G模組收入同比增長290.91%至1.86億元，占總收入36.13%。

??慧智微境外收入占比較高，過往三年來自于境外的收入占比均超95%，這主要是因為下游經銷商通常在中國香港設立境外采購平臺，再統一銷售給終端客戶。

??截至 2022 年上半年，慧智微未分配利潤金額為-4.25億元，存在累計未彌補虧損，預計在未來一定期間內未彌補虧損將繼續擴大。

??作為一家科技類型公司，人才屬于公司經營的核心要素，而股權激勵則是慧智微捆綁人才的戰略之一。

??2019年-2022年上半年，慧智微累計確認股份支付金額為3.89億元，占近三年半累計營業收入的39.41%，超過了虧損額的50%。

??令人疑惑的是，2022年-2025年,慧智微預計還要分別確認的股份支付的金額分別為1.69元、1.07億元、8098.31萬元、6573.73萬元，合計為4.23億元。面對還有如此多待確認的股份支付費用，慧智微到底何時才能盈利？

??虧損的另一原因，慧智微所處的射頻前端行業具有技術含量高、研發投入大、研發周期長的行業特點，公司持續進行高額的研發投入，研發投入占比較高。

??截至2022年上半年，慧智微擁有192名研發團隊成員，報告期內慧智微累計研發費用為3.27億元，占近三年半累計營業收入的33%。

??毛利率遠低于同行，經營現金流持續為負

??報告期內，慧智微的主營業務毛利率分別為6.06%、6.69%和16.19%，總體呈逐年上升的增長趨勢，但卻遠低于同行業公司。

??據悉，全球射頻前端市場仍由Skyworks、Qorvo等美系和日系廠商占據主導地位。報告期內，Skyworks、Qorvo平均綜合毛利率分別為44.15%、47.49%、49.2%、41.88%，國外同行公司的平均毛利率在45%上下，而包括唯捷創芯、卓勝微、艾為電子等在內的國內同行業可比公司的平均毛利率大概也在30%上下，均遠高于慧智微。

??和毛利率相比，慧智微的經營性現金流表現同樣不太好看。2019-2022年上半年，慧智微的經營性現金流凈額分別為-2782.89萬元、-9556.49萬元、-4.18億元、-2.12億元。經營現金流持續為負。

??慧智微給出的原因是，公司處于快速發展階段，研發投入持續增加，且基于公司業務規模的擴張而加大備貨與支付產能保障預付款等。

??據招股書，報告期內，慧智微的存貨備貨量逐年上升，2019-2022年上半年，公司存貨賬面價值分別為 4870.42 萬元、5559.26 萬元、3.34億元和 4.12億元，存貨賬面價值從2019年的4870.42萬元提高到2022上半年的4.12億元。

??在此次IPO公司募資用途中，慧智微擬募集資金15.04億元，其中有5億元將被用于補充流動資金，約占募資總額的三分之一。

??但讓人不解的是，在公司經營性現金流如此緊張之時，慧智微還在2020年現金分紅2058.68萬元。

??知識產權糾紛懸而未決

??在首輪問詢中，上交所主要關注慧智微產品及技術先進性、行業及競爭、實際控制人與一致行動人、特殊權利條款、紅籌VIE架構搭建與拆除、銷售模式和主要客戶、股份支付、存貨、尚未盈利和累計未彌補虧損、募投項目、最近一年新增股東等18個問題。

??其中還包括未決訴訟這一問題。

??招股書披露，慧智微與飛驤科技因知識產權糾紛還存在兩起未決訴訟，涉及發行人生產及銷售的S5643及S2916型號的射頻前端產品。

??據查，2019年5月28日，飛驤科技以慧智微制造、銷售的型號為S2916的射頻前端產品涉嫌侵犯其ZL201110025537.X號發明專利權為由，向廣東省深圳市中級人民法庭提起訴訟。

??2019年6月5日，深圳市中級人民法院立案審理，案號為（2019）粵03民初2090號。飛驤科技認為慧智微的"射頻前端可重構技術"和"AgiPAM"涉嫌侵犯飛驤537號發明專利權，慧智微產品S5643和S2916涉嫌侵犯飛驤537號發明專利權。

??飛驤科技與慧智微產品結構相近，其 2019-2022年 1-3 月主營業務收入分別為 1.16億元、3.65億元、9.15億元和2.50億元。

??2019年10月，根據慧智微的申請，經審查后對案涉專利作出宣告專利權全部無效的決定(案件編號4W109103)。廣東省深圳市中級人民法院、廣州市知識產權法院分別于2019年12月和2020年1月以原告飛驤科技已喪失權利基礎為由，依法裁定駁回其起訴。

??2019年11月，慧智微以飛驤科技前述惡意提起專利權訴訟及不正當競爭的行為向廣州知識產權法院提起上表第一項訴訟((2019)粵73知民初1634號)，要求飛驤科技停止損害商譽、消除影響、賠償經濟損失100萬元。2021年6月28日，一審法院駁回慧智微有限全部訴訟請求的判決，發行人已提起上訴并獲受理，截至目前上述案件二審尚未開庭。