在新冠肺炎疫情席卷之際，通過病人肺部CT來診斷病情是準確率最高效的手段，因此，CT設備成為疫情防控過程非常重要作用的醫療器械之一。

暴增的市場給國產CT品牌帶來了前所未有的機會，疫情的陰霾逐漸消散，高端醫療影像設備供應商賽諾威盛科技（北京）股份有限公司（簡稱“賽諾威盛”）首次向科創板遞交了IPO申請并且被受理。

此次IPO，賽諾威盛計劃募資6億元用于擴大公司規模。其中，2.07億元用于高端CT研發及產業化建設項目，9463萬元用于CT機組裝項目，1.2億元用于研發中心建設項目，4018萬元用于營銷服務體系建設項目，1.38億元用于補充流動資金。

從其披露的招股書來看，2019年-2021年收入復合增長率達42.63%；手握40項發明專利；華蓋醫療、金浦醫療、深創投的資本加持；以及全球CT市場規模的快速增長，成為其首次資本之旅的最亮眼的地方。

但如果要順利踏入資本市場，賽諾威盛也面臨不少考驗。比如公司經營規模和產能相對較小，是否有擴產必要；產品研發周期長、結構單一，產品是否有核心競爭力；三年虧損1.94億元，公司增長點在哪里；歷次增資與股權轉讓存在信息披露不完全的情況，是否涉及代持或利益輸送；實控人持股比例非常低僅10.42%，控股比例剛剛過實際控制認定線，公司控制權是否穩定等。

一、產品結構單一，三年虧損1.94億元

賽諾威盛是一家專注于X射線計算機斷層掃描成像（CT）系統設備及軟件研發、生產和銷售的企業，其設備主要服務于國家分級診療制度建設。主要產品包括CT設備及醫學影像產品等，自研CT產品已涵蓋市場16-128層主流產品型號并延伸至寵物CT、移動CT 等不同應用場景。此外，自主研發的高端256排/512層產品處于醫療器械型式檢驗階段并計劃于2024年推向市場。

根據醫招采平臺發布的《2022醫械盤點CT排行榜》顯示，2022年國內CT公開招標采購數量總計達4686/套，采購金額達316億元。

從銷售數量來看，賽諾威盛以1.16%的市場份額，排名第八，而行業前五合計市場份額達89.65%；從銷售金額上來看，賽諾威盛占比0.50%，排名第九。在激烈的市場競爭中，賽諾威盛并不具備明顯的規模優勢。

而且，賽諾威盛目前產品結構較為單一，2019年-2022年9月其90%的收入都來自CT設備業務。報告期內，賽諾威盛實現營業收入1.32億元、2.03億元、2.69億元、2.08億元，同時以CT設備為切入點，也向產業鏈下游延伸有醫學影像產品和售后備件及服務業務，但這兩項業務的合計貢獻不足10%。

2019年-2021年營收復合增長率達42.63%，保持了快速成長的良好發展態勢，但在凈利潤方面，賽諾威盛處于持續虧損中。2019年-2021年，其歸母凈利潤分別為-4627.29萬元、-5190.04 萬元、-9583.78萬元；扣非凈利潤分別為-4850.68萬元、-3865.39萬元、-6383.91萬元，三年虧損1.94億元。

進入2022年賽諾威盛虧損還在擴大，前9個月凈虧損3942萬元，扣非后凈虧損為4562.64萬元，短期內主營業務所產生的利潤似乎無法覆蓋費用支出。截至2022年9月30日，賽諾威盛存在累計未彌補虧損1.42億元。

二、投入大研發周期長，核心產品毛利率走低 

CT設備的銷售是賽諾威盛的業績來源，同時也是其毛利的主要來源，2019年-2022年9月，CT設備毛利率分別為29.94%、27.48%、26.96%、29.74%，在營業收入快速增加的2019年-2021年，其毛利率呈現下降趨勢。

且報告期內，其CT設備單位售價和單位成本呈同步下降趨勢。單位售價的降低主要系產品結構變化、市場競爭及銷售策略的影響所致，單位成本的降低主要系產量增加帶來的公司采購議價能力增強、物料單位采購成本降低及生產工藝的改進所致。

報告期各期，賽諾威盛實現營業毛利分別為4203.68萬元、6034.70萬元、7999.62萬元、6847.98萬元，造成凈利持續虧損的主要原因包括研發支出較大、業務拓展前期投入大、銷售、管理等費用投入大、股權激勵費用較高等。

報告期各期，賽諾威盛研發投入金額分別為3477.31萬元、4987.04萬元、7169.40萬元、4258.83萬元，占營業收入的比例分別為26.32%、24.58%、26.68%、20.51%。

但賽諾威盛不得不保持高研發費用率，因為其選擇上市標準中包括最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%。2019年-2021年公司累計研發投入為1.56億元，占同期營業收入6.04億元的25.89%。

截至2022年12月31日，賽諾威盛在研項目共有9個，其中有3個為CT設備項目。

此外，因股權激勵確認的股份支付金額分別為780.84萬元、2354.29萬元、4293.44萬元、1077.08萬元，扣除股份支付后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-3846.45萬元、-2835.75萬元、-5290.34萬元、-2864.71萬元。

此次募集資金投資項目中“高端CT研發及產業化建設項目”建成后將實現高端CT產品的生產，年產規模將達34臺128排/256層CT設備、16臺256排/512層CT設備；“CT機組裝項目”建成投產后將實現年產規模達364臺全線CT設備。報告期各期，賽諾威盛CT設備銷量分別為99臺、148臺、198臺、155臺，是否能消化增加的產能還是一個問號。

而且，大型醫療設備行業普遍存在產品單價較高、貨款結算周期較長的特點，報告期各期，賽諾威盛應收款項金額分別為4139.36萬元、5653.68萬元、7876.62萬元、6395.77萬元，金額較高。同期，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-556.38 萬元、-8295.30萬元、-6,008.64 萬元、-341.25 萬元，仍處于現金凈流出狀態。

三、增資擴股催升估值，歷次增資與股權轉讓等信披不完全

賽諾威盛坦言，在實現盈利之前，如果公司可獲得的外部融資不足以支撐經營發展所需的各項開支，將很可能使得公司在研發投入、業務拓展、人才引進與團隊穩定等方面受到限制。所以在持續經營虧損狀態下，賽諾威盛營運資金只能依賴于外部融資。

公開信息顯示2012年到2020年8年間，賽諾威盛一共獲得過多輪融資，除了內部股東增投，也引進有包括辰德資本、金浦投資、啟明創投、宜利復醫、華蓋醫療在內的外部投資人，在外部資本的加持下，賽諾威盛的股價也水漲船高，估值超過15億元。

但在招股書中，賽諾威盛只披露了報告期期初到公司整體變更為股份公司期間的增資情況，對于報告期之前的多次增資行為未進行具體披露。

賽諾威盛成立于2012年，由自然人付詩農和居小平共同出資設立，初始注冊資本500萬元。付詩農為賽諾威盛創始人，其履歷顯示，1998-2010年曾就職于GE（通用電氣）醫療，擔任GE醫療影像子系統中國研發總經理，并先后領導開發了1-16層CT系統及0.35T磁共振系統，后轉戰至TCL醫療，負責X射線影像相關產品的研發。

招股書顯示，報告期期初賽諾威盛一共有11名股東，除了付詩農和居小平之外，還包括有機構股東棟暄醫療、宜利復醫、金沙河、華蓋成都、杭州辰德、啟明融信、華蓋溫州、啟明融創以及上海熠點，分別為持股34.3%、9.54%、7.47%、7.45%、6.42%、5.16%、2.61%、1.37%、0.78%。

特別是員工持股平臺棟暄醫療的入股，公開信息顯示，棟暄醫療目前有34名自然人股東和2名機構股東：鼎一宏盛科技（北京）有限公司和北京德諾鴻達醫療科技合伙企業（有限合伙），前者成立于2017年，注冊資本1萬元；后者2022年8月成立后隨之入股，注冊資本176萬元，最終受益人為員工齊暢。

2名機構股東的實控人均為付詩農，付詩農同時也是棟暄醫療的實控人，最終受益股份35.94%。此外，賽諾聯合的創始人王濤，持有棟暄醫療0.87%的股份，此前王濤曾擔任賽諾有限（賽諾威盛前身）的董事兼經理。

但對于這些機構股東的歷次增資與股權轉讓的原因、定價依據、入股方資金來源、是否存在委托持股、信托持股或其他利益安排，賽諾威盛并未進一步披露。而這些問題歷來是證監會關注的重點，賽諾威盛恐怕要進行補充說明。

報告期期初到整體變更為股份公司期間，賽諾威盛也有過2次增資，分別來自新股東和員工持股平臺，增資價格自然也有所差異。

一次是2020年4月，龍投厚德以1.5億元認繳1239.72萬元注冊資本，認購價格為12.10元/股。股權穿透顯示，龍投厚德屬于龍川控股下屬產業基金，龍川控股屬于揚州江淮建設，是一家市場化的國有企業，背后站著揚州市江都區國有資產監督管理辦公室，在揚州市江都區丁伙鎮打造有龍投厚德制造中心，賽諾威盛屬于招商引資項目。

另一次是2020年末-2021年初，賽諾有限分別收到德勤康瑞、德瑞康諾、德盛諾德及深創投、廣東紅土、佛山紅土所合計認繳的7100萬元增資款，其中665.90萬元計入注冊資本。

其中德勤康瑞、德瑞康諾、德盛諾德為賽諾有限新設立的員工持股平臺，合計以2100萬元認繳364.49萬元注冊資本，認購價格為5.76元/股；深創投、廣東紅土、佛山紅土為引入的投資機構，合計以5000萬元認繳301.42萬元注冊資本，認購價格16.59元/股。本次增資后，賽諾有限整體變更為股份公司，注冊資本來到9343.95萬元。

此后，賽諾威盛再無新增直接股東的情況，根據最近一次外部股權融資對應的估值以及可比A股上市公司二級市場估值情況，賽諾威盛的預計市值不低于15億元，滿足所選擇上市標準中的市值指標。

四、實控人持股10.42%存控制權風險，幕后推手或另有其人

遞表時，賽諾威盛有18名股東，16名直接機構股東中又包含4家員工持股平臺和12家私募投資基金。而這18名股東可以分為8個組團來看。

付詩農及其控制的員工持股平臺棟暄醫療、德勤康瑞、德瑞康諾、德盛諾德合計持股31.69%，其中付詩農個人直接持股比例僅0.48%，間接持股9.93%，合計持股10.42%。據樂居財經《預審IPO》粗略統計，這4家員工持股平臺背后約有140位合伙人。

一般來說，實控人直接持股比例不足10%，間接持股等合計持股在30%左右的企業都會被證監會重點關注控制權穩定性的問題。

雖然賽諾威盛通過搭建合伙人平臺，讓付詩農直接或間接控制著賽諾威盛31.69%股份的表決權，但其實際控制人持股和控制權比例依然較低，加上賽諾威盛的股權相對分散，也將會導致上市后公司的控制權更容易發生變化，從而給公司經營和業務發展帶來一定的潛在風險。上市后，付詩農的表決權將會進一步下降至23.77%。

第二大股東居小平，直接持股19.32%。公開信息顯示，居小平是揚州企業家，投身醫療行業已經30多年，他還是賽諾聯合的實控人和最終受益人，持股24.33%。

賽諾聯合成立于2011年，主要從事核醫學成像設備（PET/CT）的研發、生產與銷售，系賽諾威盛下游企業。報告期內，賽諾聯合存在向賽諾威盛采購定制化 CT 組件及其配套設備、備件與維保服務等關聯交易。

2019-2021年，賽諾聯合均為賽諾威盛第三大客戶，后者向其銷售金額分別為400.5萬元、1015.22萬元、896.23萬元，占當期營收的比例分別為 3.03%、5.00%、3.33%。2022年前九月，賽諾威盛向賽諾聯合的銷售金額為458.02萬元，占當期營收的比例下降至2.21%，賽諾聯合跌出了前五大客戶名單。

樂居財經《預審IPO》發現，2020年，賽諾聯合向賽諾威盛的采購金額突破千萬，這一年，其采購數量最多的是定制版 Insitum 64，共采購5臺，均價146.02萬元/臺。而同期，賽諾威盛向非關聯方客戶銷售的該產品均價為200.22萬元/臺。這意味著，賽諾聯合的采購價要低于非關聯方27.07%，近乎于打了七折。

公開信息顯示，居小平也是醫療器械公司賽諾愛科的實控人，該公司關聯的中惠醫療屬于中惠集團。居小平為中惠集團總裁，中惠集團是集高科技研發、醫療器械生產、國內外貿易等多行業為一體的現代化集團公司，對外投資有青海中惠房地產實業有限公司，在西寧開發有“中惠.紫金城”項目。

種種跡象表明，居小平或許才是賽諾威盛、賽諾聯合、賽諾愛科等一系列公司的幕后推手。

賽諾威盛其他股東中，擁有國資背景的龍投厚德持股13.27%；華蓋成都和華蓋溫州均由華蓋醫療投資實際控制，合計持股比例8.01%；宜利復醫持股7.60%；背靠金浦醫療的金沙河持股5.95%；杭州辰德和上海熠點的執行事務合伙人均為上海甲辰投資，合計持股5.73%；啟明融信和啟明融創的執行事務合伙人均為啟明融盛，合計持股5.20%；深創投、廣東紅土、佛山紅土合計持股3.23%，深創投獨資控股的紅土投資，是廣東紅土和佛山紅土的基金管理人珠海橫琴紅土君晟的執行事務合伙人。