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文/樂居財經 徐酒眠

??交出2022年業績答卷后，李長江坦言“接受了自己暫時的平凡”。

??與碧桂園服務（06098.HK）比肩而行11年，李長江帶領這家物企創造了諸多傲人的成績。然而，過去一年，碧桂園服務凈利潤大跌48.7%，陷入增收不增利的困境；18億商譽減值，瘋狂收并購之后的投后管理“陣痛”凸顯……

??這份充滿了遺憾的成績單，放到碧桂園服務一路高歌猛進的歷史縱軸上看，的確顯得“平凡”了許多。但李長江也說了，只接受“暫時的”，他的斗志顯然并沒有被擊散。

??不過，物管行業邁入巨頭爭霸時代，李長江要推動碧桂園服務更上層樓，繼續維持“物管一哥”地位的難度，顯然也更大了。

??一方面，交手多年的萬物云（02602.HK）已經完成獨立分拆上市，在資本市場緊咬碧桂園服務不放；而其豐厚的IPO募資款，目前基本尚未啟用，業務擴張的后勁十足。

??另一方面，華潤萬象生活(01209.HK)也虎視眈眈，其在過去一年，已經在資本市場篡奪走了碧桂園服務“市值王”的寶座；與此同時，其對收并購仍然保持熱情和資金實力，發展潛力不容小覷。

??熱鬧的港股財報季已經落下帷幕，通過2022年業績相交的這一個回合，碧桂園服務、萬物云、華潤萬象生活，物管行業“三巨頭”中，這一輪誰問“霸主”？

??營收寡頭

??經歷了“最困難的一年”，碧桂園服務憑借過往的積累，仍然實現了413.67億元的總營收，同比增長43.4%。

??這個營收規模，稱得上是物業資本市場上的“寡頭”，甩開了第二名萬物云超百億的差距。2022年，萬物云實現營收301.06億元，同比增長27.0%。

??在營收這個緯度上，華潤萬象生活目前雖然已是“百億俱樂部”成員之一，全年實現營收120.16億元，同比增長35.4%；但放在整個港股物企中，華潤萬象生活與萬物云之間還隔了雅生活服務（153.79億元）、綠城服務（148.56億元），以及保利物業（136.87億元）三家物企，排在第六位。

??雖然營收不占競爭優勢，不過華潤萬象生活同期的盈利表現優于碧桂園服務和萬物云。

??2022年，華潤萬象生活的毛利率與凈利率分別為30.1%、18.4%，超過碧桂園服務（24.8%、5.5%）和萬物云（14.1%、5.3%）。而數據統計，2022年上市物企毛利率和凈利率均值分別為24.64%、7.71%。

??目前而言，物管行業仍是勞動力密集型的業務，人均產值與企業盈利掛鉤。

??截至2022年12月31日，碧桂園服務、華潤萬象生活，以及萬物云的雇員分別約為22.7759萬名、4.0239萬名，以及9.7930萬名。分攤到凈利潤上，它們的排位從高到低分別是華潤萬象生活、萬物云，以及碧桂園服務。

??規模方面，萬物云在最新業績報中，未對其合約及在管面積的具體數值作披露。不過，截至去年中期的數據，萬物云的在管面積微小于碧桂園服務。

??過去一年，碧桂園服務主動退出了0.84億平方米的低效益管理面積。截至2022年12月31日，碧桂園服務包括“三供一業”在內，在管面積約為9.65億平方米，合約面積約為16.95億平方米。

??其中，物業管理收費管理面積約為8.69億平方米，較上一年同期增長103.4%；物業管理合同管理面積約為16.01億平方米，同比增長164%。

??憑借收購禹洲物業、九洲物業（51%股權）及中南服務等物企，華潤萬象生活管理面積大增，包括商業運營及寫字樓在內，截至2022年末，其在管總建筑面積約為3.07億平方米、合約建筑面積約為3.60億平方米。

??其中，住宅物業管理部分的在管面積約為2.8億平方米，同比增長1.33億平方米，合約建筑面積3.36億平方米，同比增長297.4%。

??獨立性比拼

??“讓孩子獨立發展，家長不會因為天氣好壞，只會看孩子是否成人”。萬物云分拆上市，是萬科送予其的一份“成人禮”；而能夠“獨立發展”，則是萬物云被分拆上市的關鍵。

??事實上，資本市場和行業對上市物企的獨立性呼吁和期待良久，但由于房企與物企上下游的股權控制和業務輸送關系，過去很長一段時間，物企的獨立性都近乎于一個偽命題。

??從股權關系來看，碧桂園服務與關聯房企碧桂園之間并沒有股權上的從屬關系，而華潤萬象生活與萬物云，則在股權上受控于關聯房企華潤置地、萬科A。

??從業務營收組成結構上來看，華潤萬象生活對華潤置地的依賴性較大，碧桂園服務與萬物云來自第三方的營收已經超過關聯方的貢獻。

??碧桂園服務共有4條大業務板塊，物業管理及相關服務、“三供一業”業務、城市服務業務、商業運營服務。

??其中，物業管理及相關服務是最大的一條業務線，2022年實現營收296.91億元，占總營收413.67億元的71.8%。

??而該業務線又細分為物業管理服務、社區增值服務、非業主增值服務，以及其他服務。其中，物業管理服務又是最大的支撐，2022年實現營收228.56億元，在413.67億元的總營收中占比55.3%。

??而在碧桂園服務物業管理服務的具體營收結構中，2022年，第三方營收占比首次超過了關聯方，貢獻營收約為132.93億元，同比大增115.3%；占該板塊業務營收的58.2%，而上一年同期為44.8%。

??萬物云的業務劃分為3大板塊，社區空間居住消費服務（住宅物業服務、居住相關資產服務、其他增值服務）、商企和城市空間綜合服務（物業和設施管理服務、開發商增值服務、城市空間整合服務），以及AIoT及BPaaS解決方案服務（AIoT解決方案、BPaaS解決方案），它們貢獻的收入占比分別約為55.1%、37.0%、7.9%。

??其中，社區空間居住消費服務中的住宅物業服務，商企和城市空間綜合服務中的物業及設施管理服務披露了具體營收結構。數據顯示，它們中來自第三方的營收約為131.62億元，同比增長49.1%；占比58.9%，而上一年同期為53.0%。據此來看，萬物云擺脫對關聯方的絕對依賴性或要早于碧桂園服務。

??第三方營收貢獻占比超過關聯方，碧桂園服務與萬物云皆可診斷為“斷奶”成功。但華潤萬象生活，似乎還有很長一段路要走。

??華潤萬象生活有兩大業務板塊，住宅物業管理服務（物業管理服務、針對開發商的增值服務、社區增值服務）、商業運營及物業管理服務（購物中心和寫字樓）。

??2022年，華潤萬象生活的物業管理服務、購物中心，以及寫字樓三條業務線中，來自華潤置地的營收約為64.74億元，占比68.7%。

??值得注意的是，華潤萬象生活將華潤集團及其控股公司以及附屬公司的營收貢獻與第三方開發商打包在了一起。換而言之，若再算上華潤集團的營收貢獻，華潤萬象生活對關聯方的依賴性其實還要更大。

??此外，應收帳款結構也可以衡量一家物企獨立性程度。

??從這個緯度來看，碧桂園服務展現的獨立性更強。數據顯示，截至2022年12月31日，其貿易應收款共有159.56億元，當期減值撥備越5.98億元。其中，關聯方貿易應收款占比10.8%，為三家物企中最低。

??同期，萬物云與華潤萬象生活的關聯方貿易應收款及應收票據分別占比37.2%、45.6%。

??收并購“消化”比拼

??碧桂園服務、萬物云、華潤萬象生活，在發展壯大的過程中，都離不開大手筆的收并購行動。

??碧桂園服務先后收購了藍光嘉寶服務、富良環球、鄰里樂、中梁百悅智佳等標的；萬物云通過現金及換股形式，攬入了伯恩物業、陽光智博等標的；華潤萬象生活收并購戰車發動較晚，在去年對禹洲物業、中南服務等標的展開收購。

??它們的這幾筆收并購，吞下的標的物都是不算小，尤其是碧桂園服務，對價都在三十億之上了。

??但收并購其實只是一個開始，投后管理才是決定收并購能否發揮效益的關鍵。

??瘋狂收并購之后的投后管理“陣痛”，已經在碧桂園服務的最新財報中有所體現了。

??2022年，碧桂園服務凈利潤被腰斬，22.61億元的成績較上一年同期下滑約48.7%；同時，第三方貿易應收款激增，超過142.22億元。但更為直觀的體現，則還是商譽大幅減值。

??截至2022年12月31日，碧桂園服務的商譽及其他無形資產減值約17.70億元，再加上因收購產生的合同及客戶關系、保險經紀牌照、品牌等發生的攤銷金額約10.80億元，這兩項數據對利潤的影響則達27億元。

??商譽減值，意味著收并購給企業帶來的經濟利益比原來入賬時所預計的要低。

??具體來看，2022年內，碧桂園服務管理層對商譽進行減值評估，涉及嘉寶生活服務、財信服務、以及武漢雪域三個標的，減值金額分別為13.06億元、4.45億元，以及1.089億元。

??“三四年前，物企有45倍的市盈率，用30倍去并購，那么還有15倍可以炒，所以大家都是這樣的邏輯。但同步在計入高價的過程中，對于資產負債表一定是變重的，一旦將大頭計入了攤銷，對當期的利潤業績一定會產生影響?！敝毂Ｈ毖?，萬物云要對收并購進行反思，反思的不是高溢價，而是商譽要符合基本邏輯，并能在未來發生價值。

??但事實上，萬物云高溢價收購的弊端也凸顯出來了。

??2022年，萬物云的無形資產增至85.1億元，主要由于期內歷史收購公司確認的客戶關系產生約8.3億元；同時歷史收購帶來的客戶關系攤銷金額從2021年末的1.9億元增加至2022年的5.7億元，同比增長約195%，而這主要為過往收購的陽光智博和伯恩物業帶來的客戶關系攤銷。

??相較而言，華潤萬象生活目前收并購融合似乎更順利。

??2022年，禹洲物業和中南服務提供給華潤萬象生活的并表收入和凈利潤則分別為14.4億元以及1.04億元。不過，其投后整合仍在持續推進，華潤萬象生活管理層表示，“預計今年6月底之前，會將兩家公司完全融入萬象服務的運行體系?！?/p>

??目前，碧桂園服務、華潤萬象生活，以及萬物云都有超百億現金及現金等價物。

??不過，碧桂園服務已經放話不再進行大規模收并購?！?0%收購增值服務提供商及上下游供應鏈”，在萬物云IPO募資計劃中，劃撥給收并購的也不多，且針對的還是增值服務。

??“2023年若有符合公司原則的項目和標的，我們還會積極的爭取，通過收并購擴大規模，特別是在能夠對公司能力補強，體系的完善發揮作用的并購項目我們都會考慮?！狈炊侨A潤萬象生活，對收并購還保持熱情。