??文/樂居財經  靳文雨

??孫宏斌終于可以長舒一口氣，靜待融創在4月復牌。

??這并不是老孫近期遇到的唯一喜事，3月底，融創境外債務重組方案也順利頒布。其中，引人關注的是，融創中國拿出來融創服務約14.7%的股份進行債轉股。

??曾經，出售物業“補血”是房企的慣用路數，而在嚴重資不抵債的困局下，不少地產大佬又打起了用上市物企股權抵債的主意。更早之前的4月3日，許家印也拿恒大物業抵債。根據債務重組公告，恒大針對恒大物業的可交換股份約為21.57%，涉及約23.32億股股份。

??其實孫老板和許老板都不是拿物業股抵債的第一人。去年末，華夏幸福就以旗下估值500億的物業板塊“幸?；鶚I物業”部分股權抵債成功，成為近年來首個房企在境外債務重組中引入“以股抵債”的交易案例。

??從華夏幸福到恒大和融創等，物業公司股權都被視為最有價值的資產，而債轉股如何估值和定價是核心問題。在這些公司的具體重組方案中，這部分股權往往被以高估值擺上了交易臺。

??對債權人來說，以遠高于當前股價的價格置換相關物業公司的股權，在股價行情沒有顯著上漲的情況下套現，無疑是“血虧”的一件事。但是面對債務人干癟的“錢袋子”，以及毫無期限的等待，選擇股權，又成為了一件必須選擇的無奈事。

??虛高的“身價”

??融創的重組方案中，根據債權人的具體訴求和限制設置了可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據等不同的選項。

??其中，債權人可將現有債權以不低于每股17港元的價格轉換為現有融創服務投資持有的融創服務股權，規模上限約4.49億股，約占融創服務已發行總股數的14.7%。

??從物業的角度來看，融創服務這部分股權將為融創抵掉最高約10億美元的債務，大約為78.5億港元，這與融創服務2020年IPO時78.6億港元的融資規模相當。

??然而，自2021年9月后，融創服務股價持續下跌，以融創服務3.23港元/股（4月6日收盤價）的價格來算，融創服務17港元的股轉債價格溢價了約426%。

??2022年中期財報顯示，孫宏斌受益融創服務66.95%股份。換言之，即便將股權抵債，融創服務仍牢牢掌握在孫宏斌手中。

??在融創之前，恒大也把旗下物業公司拎出來償債。不久前，恒大剛以一則長達201頁的公告，對外披露了完整的重組方案。

??根據重組方案，一是“以新還舊”，即恒大再發新的美元債對原債券進行置換；另一個是發行新債和轉股結合。當然，債權人也可以選擇這兩個方案組合。

??其中，在第二套方案中提及，按恒大條款清單的構想，恒大物業股權的23.1%（約24.94億股股份）及6.9%（約7.49億股股份）將應存入證券賬戶，并質押以分別為相應掛鉤票據提供擔保。

??另外，恒大將發行強制可交換債券。其中針對恒大物業的可交換股份約為21.57%，涉及約23.32億股股份。

??恒大物業的體量并不算小。根據公告披露，截至2023年2月28日，恒大物業有2730個在管項目，其在管總建筑面積約5.05億平方米，為超過330萬業主提供物業管理服務。同期，其總簽約建筑面積約8.22億平方米，簽約項目總數3142個。

??恒大物業預計2026年將持有5.33至6.52億平方米的在管面積，預計2023年—2026年累計無杠桿現金流達130億-170億。但有個前提是，不考慮被恒大違規劃走的134億現金。

??另據樂居財經了解，此前恒大物業對許多小區“打骨折”預收了10—20年的物業費，這些小區面臨著未來幾十年都無費可收的境地。未來前景如何，還是個未知數。

??因此對于部分債權人來說，用恒大物業抵債，短期內猶如被畫了一張“餅”。

??與融創一樣，華夏幸福的股轉債價格大大高出了市場的實際估值。此前華夏幸福以物管平臺“幸福精選平臺”股權作為償債資產，預測估值500億元。

??但根據華夏幸福此前披露的財務數據，2022年前三個季度，“幸福精選平臺”內三家主體公司合計營收為21.4億元，凈利潤為4887.39萬元，凈利潤率約為2.3%。再往前溯，2021年的營收36.41億，凈利潤2.3億，對應凈利率約為6.3%。

??對比來看，“幸福精選平臺”的業績在2022年出現大滑坡，盈利能力也有所下滑。而其業績與規模是否足以支撐起500億估值，需要被打上了問號。

??值得一提的是，截至2023年2月28日，該平臺股權抵償金融債務已實施金額約為73.42億元，相關債權人對應獲得“幸福精選平臺”股權比例約為19.38%。

??如果說華夏幸福能上岸成功，是因物業板塊未分拆上市，“幸福精選平臺”沒有交易所的規則限制而方便操作；那么對于已經上市的融創服務來說，抵債股權或許更容易變現。

??債權人進退維谷

??在華夏幸福、恒大、融創等企業的重組方案中，物業部分都不約而同高出了原有物業的估值。只不過相對來說，恒大的表達方式更為含蓄，并沒有直接呈現高額差值。

??為什么物業可以高估值抵債，難道這些用來抵債的物業前景真的可觀？

??其實不然。有業內人士表示，債權人之所以接受這樣的價格，背后原因是，一方面債務重組成功后，公司股價會有一定的回升。另一方面，現在的債權人大多已經不是原始的那批債權人了，他們買入暴雷房企債權的價格非常低，現在更多是為了賺取超額收益。

??當然，也有部分屬于是關聯方債務人。對他們來說，這些出險房企大多山窮水盡。以恒大來說，在其1407億元的境外債務中，其中有息負債約為1402.84億元，或有債務4.09億元。

??但同期，恒大賬面上的合并現金余額僅約為534.22億元；剔除其中的約520.82億元為受限部分，實際已僅剩約13.41億元的規模。

??債權人如果不接受當前重組方案選擇股權的話，或許面臨的就是無限期的等待。反之，股權在手的話，或許還有可能找尋到合適的價位套現。要或著不要，利弊盡顯。

??整體來看，關聯房企經營是否景氣，將直接影響資本市場對物企的信任。此前克而瑞數據顯示，關聯房企處境艱難的物企平均市盈率明顯低于獨立第三方以及關聯房企穩健的物企。

??在現金流捉襟見肘的情況下，物企的股價長期處于下挫狀態。當前以遠高于當前股價的價格置換相關物業公司的股權，未來股價行情若沒有顯著上漲，這部分債權人很可能面臨血虧的局面。