??文/樂居財經 李禮

??大學教師出身的李曉華再次迎來人生中的高光時刻。

??4月4日，OLED蒸鍍材料企業長春海譜潤斯科技股份有限公司（以下簡稱“海譜潤斯”）創業板IPO獲受理，距離李曉華的上市目標又近了一步。

??事實上，這不是李曉華第一次“覬覦”資本市場。早在2016年3月，李曉華創立的上達電子就已在新三板掛牌，令人遺憾的是，一年后上達電子便退市了。

??彼時，剛剛成立兩年的海譜潤斯被寄予厚望，最終不負所托，海譜潤斯于2023年向資本市場發起沖擊。

??近年來，海譜潤斯的業績穩步增長，然而，對大客戶京東方的嚴重依賴卻給海譜潤斯的上市之路蒙上了一層陰影，與此同時，競爭力不及同行、產能利用率低等問題也成為了海譜潤斯IPO路上不容忽視的存在。

??一、存多起股權代持情況，IPO前估值縮水

??海譜潤斯的前身海譜潤斯有限由李曉華、郭建華在2015年5月7日共同出資設立，注冊資本1000萬元，李曉華出資510萬元，持股51%，郭建華出資490萬元，持股49%。

??海譜潤斯有限設立后，經歷多次股本及股權結構變化。值得關注的是，自2021年起，海譜潤斯沒能再獲得增資，并且股權轉讓價格也整體走低。

??2021年10月，中金啟辰分別以1500萬元向青島松瑄和青島松越各轉讓了海譜潤斯60萬股股份，轉讓價格為25元/股。按此計算，公司總股本8000萬股，估值為20億元。

??但2022年6月到2022年10月，海譜潤斯的股權轉讓過程中，資本針對海譜潤斯股權的交易價格均為22.5元/股，公司估值也從20億元降至18億元。

??IPO前，海譜潤斯共有25名股東。包括3名自然人股東，22名機構股東。

??其中，李曉華直接持有海譜潤斯35.43%的股份，通過群慧投資間接持股0.28%，通過員工持股平臺塞勒涅間接持股0.24%，合計持有比例為35.94%，為海譜潤斯第一大股東及控股股東。李曉華作為海譜潤斯創始人，長期擔任海譜潤斯法定代表人、董事長。

??郭建華直接持股19.64%，通過塞勒涅間接持股0.27%，合計持股19.91%?，F任海譜潤斯董事、總經理。

??青島松和、青島松彤、青島松銳、青島松瑄、青島松越、青島松清、青島松拓、青島松華的基金管理人均為青島青松創業投資集團有限公司，以上股東存在一致行動關系，合計持股12.97%。

??蘇州三行、聚力三行、眾匯寄托的基金管理人均為北京三行資本管理有限責任公司，這三家股東存在一致行動關系，合計持股5.21%。

??另外，持有5%以上股份或表決權的股東還包括中金啟辰和劉立彬，分別持股5.28%、8.19%。

??樂居財經《預審IPO》注意到，海譜潤斯存在多起股權代持情況。

??李曉華曾通過郭建華、趙會芬、陳晶代持股份。其中，海譜潤斯創始股東之一郭建華代李曉華持有19%股份，代持時間從2015年5月至2016年12月，共計一年零七個月，公司給出的代持原因是為未來引進人才預留股權的需求。

??海譜潤斯財務負責人趙會芬代李曉華持有51%股份，代持時間從2016年3月至2016年12月，共計9個月。代持原因是李曉華常居深圳，為便于提升管理決策效率，將股權登記至趙會芬名下。

??郭建華的弟媳陳晶代李曉華持有7.91%股份，代持時間從2017年12月至2019年11月，將近兩年。代持原因是為便于后續繼續用于引進和激勵人才。

??二、一筆出資瑕疵，引出李曉華另一家上市公司

??據招股書，海譜潤斯實際控制人李曉華于2017年11月向海譜潤斯有限投入價值共計979.45萬元的設備，計入了海譜潤斯有限資本公積。

??2019年7月，根據海譜潤斯有限股東會作出的決議，海譜潤斯有限注冊資本由1205.94萬元增加至6499.00萬元；其中新增部分由資本公積5293.06萬元轉為實收資本。

??因李曉華向海譜潤斯有限投入的設備實際權屬人為上達深圳，李曉華無權辦理前述設備的財產權轉移至海譜潤斯有限的手續，導致海譜潤斯有限2019年7月資本公積金轉增的部分注冊資本存在瑕疵。

??對此，海譜潤斯整改和補救措施是，李曉華將原有設備置換為以貨幣出資979.45萬元，公司原有股權結構不發生改變。同時，公司向上達深圳購買上述原以實物出資的設備，并支付實際購買日之前的租金。

??2019年8月28日，李曉華向海譜潤斯有限支付了置換實物的貨幣出資款979.45萬元。

??就上述出資瑕疵，海譜潤斯表示，公司實際控制人李曉華已采取相應補救措施，相關出資瑕疵已得到彌補；此出資瑕疵及瑕疵彌補事宜不會對公司資產及現有的股本結構造成實質性影響，對公司本次發行上市亦不會構成實質性障礙。

??李曉華與上達深圳存在怎樣的聯系？

??據了解，上達電子(深圳)股份有限公司（以下簡稱“上達電子”）是一家柔性電路板企業，成立于2004年，曾于2016年3月在新三板掛牌，一年后退市。上達電子是李曉華棄教從商后一手創立的企業。

??1982年，數學專業出身的李曉華，畢業之后在吉林省光機學院任職大學教師，直到1990年，作為經濟特區的深圳，迎來了電子信息產業蓬勃發展的大好時機，李曉華棄教從商投身電子業，并于2004年創立上達電子，從2007年開始，上達電子成為京東方的戰略合作伙伴。2015-2016年，這家公司對京東方的銷售收入分別為5.72億元、7.78億元，分別占當期銷售收入的94.11%、93.06%。

??作為創始人，李曉華一直擔任上達電子的法定代表人、董事長。招股書中提到的上達深圳并沒有注釋全稱，根據推斷，上達深圳應該指的是上達電子(深圳)股份有限公司，或其下屬公司。

??也就是說，李曉華與京東方早已建立了堅實的合作伙伴關系，這也為海譜潤斯與京東方的合作做好了鋪墊。目前，京東方已成為海譜潤斯第一大客戶，近三年的營收貢獻占比達90%左右。

??三、京東方貢獻近九成營收，既是第一大客戶又是原料供應商

??海譜潤斯主要從事OLED蒸鍍材料技術研發、生產、銷售和提純服務，這是使OLED面板實現發光的核心功能材料，決定了OLED面板的顯示質量。

??2020-2022年，海譜潤斯的營業收入分別為1.86億元、2.07億元、2.96億元；凈利潤分別為5076.32萬元、4564.17萬元、8466.55萬元。2021年凈利潤有所下滑，但2022年卻同比增長85.5%。

??海譜潤斯的產品和服務按照材料的性質主要可劃分為有機材料業務和無機材料業務，下游客戶包括京東方、天馬集團、華星光電；采用公司產品生產的面板已用于華為、蘋果、榮耀、OPPO、Vivo等知名品牌的終端設備。

??從營收占比來看，有機材料業務營收占比稍高，2020-2022年，其營收占比分別為55.19%、52.02%、54.94%；無機材料業務營收占比分別為44.81%、47.98%、45.06%。

??然而，海譜潤斯亮眼的業績嚴重依賴京東方這棵“大樹”。

??報告期內，大客戶京東方為海譜潤斯貢獻了九成左右營收。2020-2022年，京東方穩居海譜潤斯第一大客戶位置，為海譜潤斯貢獻營收分別為1.7億元、1.82億元、2.61億元，占比分別為91.49%、87.84%、88.21%。第二大客戶的營收占比遠遠低于京東方，2020-2021年這兩年，和輝光電穩坐海譜潤斯的第二大客戶，營收占比也僅為6.81%、7.76%。2022年，海譜潤斯的第二大客戶天馬集團的營收占比為7.42%。

??IPO公司對單一大客戶嚴重依賴問題是監管層審核的重點，如果大客戶經營出現重大利空可能會直接影響到IPO公司業績。

??海譜潤斯在招股書中表示，如果京東方的經營狀況不佳或公司無法及時滿足客戶需求，導致京東方對公司OLED蒸鍍材料的需求量降低或調整采購單價，可能對公司經營業績造成較大影響。

??近日，京東方發布了2022年財報。2022年，京東方實現營收1784億元，同比下滑19.28%；歸母凈利潤75.51億元，同比下滑70.91%，扣非凈利潤由盈轉虧，全年虧損22.29億元；經營活動現金流凈額430億元，同比下滑31.38%；毛利率11.7%，上年同期為28.84%。

??去年面板行業一直處于景氣低谷，京東方、TCL科技等頭部企業都面臨盈利壓力，出現了利潤大幅下滑的情況。雖然，2022年京東方對海譜潤斯的采購金額并沒有下降，但大客戶的業績承壓同樣也給海譜潤斯帶來不小的壓力。

??樂居財經《預審IPO》發現，京東方不僅是海譜潤斯的第一大客戶，還是其原材料供應商，海譜潤斯向京東方采購ITO基板及銀蒸鍍回收料等。

??2020年，京東方是海譜潤斯第三大供應商，采購金額為382.16萬元，占比為4.50%；2021-2022年，京東方是海譜潤斯第五大供應商，采購金額分別為313.67萬元、496.95萬元，占比分別為2.79%、3.49%。

??四、同行競爭中處于下風，產能利用率低卻仍要募資擴產

??值得一提的是，海譜潤斯在與同行的競爭中也處于下風。

??招股書中顯示，萊特光電成立于2010年，與海譜潤斯一樣，主要從事OLED有機材料的研發、生產和銷售，并且雙方的最大客戶均為京東方，2021年萊特光電來自京東方收入為2.21億元，營收占比為83.70%；海譜潤斯來自京東方收入為1.82億元，營收占比87.84%?？梢钥闯?，兩家公司的背景相似度較高，然而，海譜潤斯卻沒有表現出強于對手的競爭力。

??2021年海譜潤斯有機材料的產能為4730千克，產能利用率為52.98%，帶來收入1.07億元；而萊特光電類似產品的產能為1862千克，產能利用率為100.9%，收入2.64億元。同年，海譜潤斯有機材料毛利率為60.13%，萊特光電同類產品毛利率高達79.96%，高出前者近20個百分點。由此可見，海譜潤斯產能利用率和毛利率這兩個指標都不及萊特光電。

??與此同時，目前國內OLED蒸鍍材料表現出多種業態共存，其中不乏面板廠商向上游延伸扶持自己的材料企業，比如維信諾（002387）集團體系成立了鼎材科技進行OLED蒸鍍材料的研產，華星光電成立子公司華睿光電進行OLED蒸鍍材料開發，這些背靠下游巨頭的競爭對手在完成技術突破并量產后可以獲得穩定的訂單。

??在此背景下，海譜潤斯所面對的競爭環境將更加艱難。

??在招股書中披露的募資計劃中，海譜潤斯擬募資5.9億元，其中3.77億元用于有機電子材料產業化項目，1.02億元用于高性能有機電子材料研發平臺建設項目，9086.19萬元用于補充流動資金項目。

??然而上文也提到，海譜潤斯的產能利用率并不高。2020-2022年，其產能利用率分別為60.12%、52.98%、76.40%。

??對于公司2020年、2021年產能利用率較低的原因，海譜潤斯解釋稱，一方面，公司根據市場情況和客戶訂單制訂生產計劃，由于客戶訂單在各年間的分布存在差異，為了保證供貨的及時性，公司規劃的總體產能較高，以滿足訂單峰值期間的生產需求，故而存在部分月份的設備利用率較低的情形；另一方面，由于公司產品種類、型號繁多的影響，部分產線在一段時間僅用于專用型號產品的生產，亦使得設備存在一定的空置時間，從而影響了產能利用率。

??讓人不解的是，在公司產能利用率并不高的情況下，海譜潤斯卻要募資擴產，募資的合理性令人質疑。

??不過，海譜潤斯也在招股書中稱，長期來看，我國OLED蒸鍍材料行業具備很大的發展機遇。從市場需求而言，智能終端設備的廣闊市場對上游OLED面板和材料行業形成了有力帶動，未來全球OLED產能逐步向中國轉移，國內OLED面板企業出貨量將快速提升，同時隨著其生產良率的提升，對OLED蒸鍍材料的需求將大幅增加，國內OLED材料行業有望迎來國產化的廣闊發展空間。