??樂居財經 嚴明會 4月19日，惠譽確認海底撈海底撈（06862.HK)的長期發行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級為“BBB-”，并將其長期IDR展望從“負面”調整至“穩定”?；葑u還確認了海底撈的高級無抵押美元票據的評級為“BBB-”。

??展望的調整反映了惠譽的預期，即隨著防控措施開放后消費的增加，海底撈的業務將會復蘇?；葑u預計海底撈將保持穩健的財務狀況，自由現金流為正，杠桿率較低，并得到審慎的門店擴張和穩定的盈利能力的支持。2022年，由于防控措施嚴重影響餐廳運營，海底撈為提高盈利能力采取了節省成本的措施，這表明海底撈有能力在壓力環境下管理現金流和財務狀況。

??評級得益于其強大的品牌認知度和餐廳效率的提高，從而推動了EBITDA的擴張。與評級較高的同行相比，該公司規模適中，而且火鍋行業競爭激烈且分散，因此評級受到限制。

??關鍵評級驅動因素

??開放后的復蘇：惠譽預計，隨著防控措施的放開，海底撈的業務將在2023年復蘇。隨著消費者外出就餐和社交聚會的頻率增加，客流量增加，該公司的翻桌率應該會有所提高。關閉表現不佳的門店也有助于恢復翻桌率，減少客戶的分流?；葑u預測，海底撈的翻桌率將提高至3.5倍，從而支持其在2023年實現15%左右的收入增長。

??穩定的盈利能力：與2022年的水平相比，惠譽預計海底撈在2023年將保持盈利能力，因為收入的增長抵消了毛利率正?；蛦T工成本上升的影響。盡管收入下降，但海底撈的EBITDA利潤率從2021年的8.1%上升至2022年的13.0%，主要受益于成本節約措施。這些措施包括增加非合同制工作人員的比例，降低經理級工作人員的固定工資和提高績效工資，以及減少食物浪費。

??惠譽預測，到2023年，毛利率和員工成本占收入的比例將分別恢復正常至57%-58%和33%-34%，因為一旦業務恢復正常，一些成本節約措施可能無法持續?；葑u預計，翻桌率的改善將進一步提高運營效率。

??適度擴張：惠譽預計海底撈將恢復門店擴張，并在2023年重新開放一些暫停營業的門店。該公司表示，在開設新門店之前，將考慮現有門店相互競爭的潛在影響，盈利能力是一個關鍵考慮因素?；葑u預計，未來1-2年，海底撈的門店數量將以每年兩位數的速度增長，這符合海底撈此前的承諾，即在營業利潤率恢復之前，不會進行大規模擴張。

??在經營現金流增加和適度資本支出的支持下，惠譽預計自由現金流將為正?；葑u預計2023年至2025年的資本支出將在19億元至22億元人民幣之間，包括新門店、現有門店翻新和總部建設的支出。

??拆分上市的影響有限：海底撈已于2022年12月完成了特海國際(09658.HK)在港交所的拆分和獨立上市。特海國際在大中華區以外經營海底撈的餐廳?；葑u認為，分拆特海國際對其信用沒有重大影響，因為它對收入的貢獻很小，約為10%，對現金流的影響有限。由于海外業務仍在虧損，此次分拆短期內對海底撈的盈利能力略有利好，但由于海底撈的所有門店現在都位于大中華區，該動作也降低了多元化程度。

??競爭激烈的環境：餐飲業在不同的價格點和菜系之間高度分散。消費者的口味變化很快，競爭激烈，新的餐廳品牌和概念不斷推出?；葑u預計海底撈在熱度持續方面將面臨挑戰，這可能要求該公司保持高服務質量，并開發新菜式，以跟上快速變化的消費者口味。

??高品牌認知度：海底撈的評級得益于其在中國消費者中的高認知度。其悠久的經營歷史，對顧客體驗的重視和不斷調整菜單以迎合消費者的口味，鞏固了其在火鍋行業的競爭力。該公司采取了以顧客和員工為中心的方法，提供獨特的個性化用餐體驗，這有助于將該品牌與其他餐廳區分開來。

??評級推導摘要

??與全球餐飲同業相比，海底撈的規模較小，經營單一品牌，業務運營的多元化程度較低，且僅專注于一個市場。

??Darden Restaurants, Inc.(簡稱“達登”，BBB/穩定)在休閑餐飲市場上的地位與海底撈的業內地位相似，且其品牌組合具有一定的多元性。達登的收入和利潤率已從疫情中強勁復蘇，這是因為其表現優于面臨長期挑戰的泛休閑餐飲行業。相比之下，海底撈的規?？赡苋匀惠^小，盈利能力也可能弱于達登。

??關鍵評級假設

??本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

??- 2023年的收入增長將達到15%左右，2025年的收入增長將達到中等個位數

??- 2023-2025年EBITDA利潤率為13%

??- 2023-2025年資本支出19 - 22億元人民幣

??- 2023-2025年派息率達40%

??評級敏感性

??可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

??-EBITDA維持在較高水平，同時保持較高的餐廳生產力，EBITDA凈杠桿率維持在2倍以下

??可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

??-餐廳生產力未能改善，導致EBITDA增長緩慢

??-自由現金流為負，可能是由于其加速擴張，導致調整后凈債務/EBITDA之比維持在3倍以上(2022年:1.6倍)

??流動性和債務結構

??凈現金狀況：海底撈在2022年底擁有66億元人民幣的現金，足以支付24億元人民幣的短期債務。該公司于2022年通過公開市場和要約收購回購了總計3.02億美元的債券。

??發行人簡介

??海底撈是一家專注于火鍋業務的國內領先餐飲品牌，截至2022年底，該公司在大中華區擁有1,371家餐廳。