??文/樂居財經  徐酒眠

??沒有收并購，沒有股份回購、股權激勵，也沒有人事變動，物業“老大哥”碧桂園服務（06098.HK）今年似乎格外安靜。

??2023年已經過半，但碧桂園服務在港交所更新的動態，除了上一年的財報與派息事宜之外，基本都是月報表等這類沒有太多信息含量的公告。

??直到7月18日收盤后，碧桂園服務發布了一則翌日披露報表，看似尋常，不過翻看具體內容倒是頗幾分意思。一言以蔽之，其進行了一次代價發行。

??具體來看，2023年7月18日，碧桂園服務完成發行7.6946萬股代價股份，占有關股份發行前的現有已發行股份數目的0.0023%。

??配發和發行代價股份數量不算多，不過每股發行價為46.1725港元，卻較其前一日收盤股價9.57港元，溢價382.47%。

??“啥意思”“沒看懂”，公告刊出之后，有股民對此發出如是評論。

??代價發行并不是一個難以理解的概念。即上市公司進行一宗交易時，若協議雙方決定以該上市公司股份作為支付代價，因此而發行的股份便屬于代價股份，這個過程叫做代價發行。不過，沒有太多前言和后語，碧桂園服務公告的這則代價發行公告，多少的確讓人摸不到頭腦。

??如果能聯系上“根據日期為2022年2月11日的股權收購協議”這條信息，這則公告也就不難理解——這其實是碧桂園服務為收購中梁百悅智佳93.76%股權這樁交易支付的代價股份。

??股份支付條款

??在2021年業績發布會結束之后，2022年3月29日深夜，碧桂園服務刊發公告表示，其擬以不高于31.29億元總代價，收購中梁百悅智佳93.76%股份。

??值得注意的是，碧桂園服務也并非全部用真金白銀去支付并購款。

??根據當時的公告，31.29億元的總代價中，約13.96億元將以現金分段支付；約17.33億元將以碧桂園服務發行的代價股份分段支付。

??其中，代價股份發行總數上限為45,983,980股，占碧桂園服務當時已發行股本的約1.37%。在碧桂園服務與賣方股東當時訂立的協議中，代價股份的發行價為每股約46.1725港元，較公告前一日的收市價溢價40.34%，較公告前5個連續交易日平均收市價溢價30.07%。

??具體來看，碧桂園服務與賣方股東約定，將總代價拆解為了五部分：

??在管項目對價不超過約7.48億元；在管非業主增值業務對價不超過0.45億元；在途項目對價不超過7.2億元；目標集團于2021年12月31日剩余凈資產對價不超過約0.45萬元；以及未來新增項目(若有)對價不超過約15.71億元。

??其中，第一部分代價的在管項目、第三部分代價的在途項目中，將以等值的股份支付小股東賣方，代價股份數量上限分別為2,182,455股及2,101,525股。不過，小股東代價股份發行后，將被質押予碧桂園物業香港或其指定實體，待業績承諾達標后分段解押。

??第五部分代價則針對的是未來新注入項目，碧桂園服務將按照項目交付情況，以等值的股份向大股東賣家支付對價，最高不超過15.7144億元。值得注意的是，這部分代價股份總數不得超過4170萬股，不設禁售期。

??這筆交易中，第五部分代價是畫得最大的一塊餅。不過就目前的房地產開發市場的現狀，以及碧桂園服務的股價來看，難言有幾成能兌付。

??資料顯示，中梁百悅智佳的大股東賣方包括中梁創始人楊劍、以及名為Yung先生的一位獨立第三方投資人，二人在標的公司中分別持股占比81.51%、1.87%。

??而小股東則是中梁控股的兩位高管，一位是董事長辦公室主任李家城，另一位是高級副總裁馬飛，二人在中梁百悅智佳的持股占比分別為7.97%、2.34%。

??溢價382.47%

??根據上述信息，碧桂園服務收購中梁百悅智佳的總代價預算，其實有一半是預備給了未來。剔除這部分，其收購這個標的公司當時已有業務的金額約最高不超過15.58億元。

??而根據中梁百悅智佳2021年度未經審核的凈利潤1.35億元計算，此筆交易的收購PE約為8倍，遠低于當時行業的收購PE均值。據此而言，碧桂園服務的這筆買賣，當時其實已經談得很劃算了。

??股價跌跌不休，碧桂園服務股份“貶值”嚴重，代價股份溢價越來越高。站在賣方股東的角度來看，這也意味著他們在這筆交易中“吃虧”越大。

??值得一提的是，在2022年財報中，碧桂園服務披露，其已就這筆收購向賣方支付了部分代價，約8.29億元。其中，約7.47億元（折合港幣9.04億元）以現金分段支付；約8225萬元以公司一般授權發行代價股份2,182,454股支付。

??樂居財經《物業K線》翻閱公告獲悉，此前的這筆代價股份的發行時間是在2022年5月20日。彼時，46.1725港元的每股發行價較上一個營業日的每股收市價31.05港元，溢價48.7%。

??綜合多則公告信息，碧桂園服務去年5月份發行代價股份是支付給了李家城、馬飛這兩個小股東賣方。不過，受限于業績承諾，相關代價股份應該在發行之后就順勢抵押給了碧桂園服務。

??資料顯示，業績承諾的首期時間為2022年7月1日至 2023年6月30日，對應業績指標包括三部分：中梁百悅智佳的營收不得低于12億元，扣非歸母凈利潤不低于1.25億元，與此同時，截至報告期末的管理面積不低于2021年12月31日的數據。

??首個業績承諾已到期，如果上述指標全部達成，碧桂園服務或已安排解押三分之一的小股東代價股份。

??反之，則相關股份將不會獲解押；同時，業績承諾期及其后續的業績承諾期(包括相應解押時間表)將順延一年，并依此類推直至獲達成，而若到2032年6月30日尚未解押的小股東代價股份將被沒收。

??不過，無論李家城、馬飛所持股份是否已有部分被安排解壓，當前都不是個套現的好時機。

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